巴菲特的 ROE 游戏：88 年的可口可乐和 22 年的 OXY

伯克希尔哈撒韦(NYSE:BRK.A)(NYSE:BRK.B)在西方石油公司购买西方石油(NYSE:OXY)在我们的脑海中一直是震撼人心的，但对大多数投资者来说，这只是一个呜咽。我们认为造成这种情况的主要原因有两个。首先， 沃伦·巴菲特近年来一直没有热手，所以普通的模仿者不会很快重复巴菲特的行动。其次，他正在收购一家石油公司。对大多数投资者来说，石油一直是三个字母的咒骂词。因此，事不宜迟。

正如本·格雷厄姆（Ben Graham）所说的那样：“价格就是你付出的。价值就是你所得到的。”我们认为这正是巴菲特在收购西方时所做的。不仅如此，股本回报率（ROE）博弈 查理·芒格自从他们的友谊开始以来，他就一直很感兴趣。

为了确保所有读者都明白我们所说的巴菲特的 ROE 游戏的意思，以下是 查理·芒格在 1995 年的 Wesco 会议上说：

从长远来看，股票很难获得比作为其基础的业务更好的回报。如果企业在40年内赚取6％的资本，并且持有40年，那么即使您最初以很大的折扣购买它，也不会有6％的回报率太大不同。相反，如果一家企业在20或30年内赚取18％的资本，即使您支付了昂贵的价格，最终也会得到不错的结果。

正如芒格指出的那样，长期回报的主要决定因素不是折扣也是账面价值。这是股本回报率，或者我们所说的 ROE 游戏。这款 ROE 游戏完美地解释了为什么巴菲特和芒格在 1988 年对可口可乐如此感兴趣。所有读者都必须记住，有人问巴菲特为什么要为可口可乐(NYSE:KO)付出这么多钱，在比这便宜得多的股票市场中，其收益是 1987 年收益的 18 倍，账面价值是账面价值的四倍。以下是 1987 年至 1996 年可口可乐的 ROE：

来源：彭博社。数据单位为百万美元。

1987年，可口可乐的投资回报率为27％。当巴菲特分析业务时，我们的直觉是，他的投资回报率水平还不错。我们假设他看到这种情况可能会改善。如果你购买的企业的收益率为 27％，并为其支付账面价值的四倍，那么即使你的账面价值最终达到，在接下来的 10 年中，你的复合收入也将略高于 10％。如果可口可乐的交易价格是账面价值的两倍，那么在接下来的十年中，您的回报率最终将达到约18.5％。在整个 1988 年，ROE 确实有所改善，这使他在 ROE 游戏中获得成功的可能性更高。

就可口可乐而言，巴菲特在1989年继续购买更多产品。为什么有史以来最伟大的投资者在 1988 年以收益的 18 倍、账面价值的四倍向可口可乐支付流鼻血倍数（在此之前对他来说），然后在 1989 年以更高的价格收购更多？对于可口可乐来说，ROE 游戏只会变得更好，因为他们最终在 1989 年产生了超过 50％ 的 ROE。该业务在收益率游戏中的价值增长远快于公开市场的价格。

了解这一点对于投资者思考巴菲特和芒格2022年在西方的看法非常有价值。西方试图在2019年收购阿纳达科石油公司。巴菲特最初参与了这笔交易，购买了100亿美元的优先股并附有认股权证，允许伯克希尔·哈撒韦公司以略低于60美元的调整后价格购买股票。2020年春季的沙特星期日导致沃伦和查理对西方的前景非常阴暗。你不得不开始怀疑它是否只是另一个 Precision Castparts。在此期间，西方以普通股向伯克希尔支付了优先股息，但由伯克希尔·哈撒韦公司在公开市场上出售。那是一个黑暗的时期。

快进2022年2月发布的西方2021年第四季度财报报告。在讨论的这一部分中，我们必须提供一些会计说明。由于2020年石油业务的灾难，西方记下了收购阿纳达科的商誉，这是支付的价格超过账面价值的部分。这导致资产负债表上的账面价值下降。但是，资产没有任何变化。根据2020年的资产评估，这只是对资产负债表进行的非现金调整。这意味着，如果资产产生与过去相似的现金，那么在商誉减记之后，随着账面价值的降低，ROE将会更高。

2021年，西方以净收入作为回报的代表，产生了17％的ROE。但是，这是一项资本密集型业务。投资者可以不使用净收益，而是使用自由现金流作为回报的代理。如果你改用这个，西方的产量不会达到17％。他们在75.6亿美元的自由现金流中产生了37％的ROE。西方37％的投资回报率是以66.14美元的现货价格生产的。 2022年第一季度WTI石油的平均现货价格为95.01美元。 从理论上讲，OXY今天的ROE产量超过了50％！离可口可乐 1989 年的 ROE 不远。

这对长期投资者意味着什么？这意味着您可以以账面价值的1.3至1.4倍的股票购买大量 ROE，这些股票最终以现金形式出现在资产负债表上。如果您的ROE增长率为30％，并且支付1.4倍的账面价值进行买入，并且最终在10年结束时以账面价值进行交易，那么您的复合收入为25％。这能保证我们成功还是我们能赚到这样的钱？不是。当你看西方石油公司的 ROE 游戏时，它只是暴露了巴菲特和芒格感觉到他们有多大的安全余地。

有人会批评我们将2022年负债累累的西方石油公司比作1988年无债务的可口可乐。如果你只看债务，这是一个公平的批评。请记住，1988 年，巴菲特为可口可乐支付的账面价值是账面价值的 4 倍和 18 倍的收益。如今，他为OXY支付的收入不到账面价值的1.4倍和尾随收益的11.5倍。在 ROE 游戏中，梦想是像芒格所说的那样从长远来看获得企业的投资回报率。你支付的图书倍数越低，你越接近 ROE。巴菲特今天要支付他在 1988 年购买可口可乐的图书倍数的三分之一。这些多重差异看起来像是解释了 OXY 的杠杆作用，OXY 的资本密集度，但不是 OXY 的 ROE。巴菲特和芒格希望尽可能便宜地参加 ROE 比赛。

1988 年可口可乐和 2022 年 OXY 的 ROE 游戏正是格雷厄姆所说的：“价格就是你所付出的。价值就是你所得到的。”

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