巴菲特的 ROE 游戏:88 年的可口可乐和 22 年的 OXY

4月06日
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伯克希尔哈撒韦(NYSE:BRK.A)(NYSE:BRK.B)在西方石油公司购买西方石油(NYSE:OXY)在我们的脑海中一直是震撼人心的,但对大多数投资者来说,这只是一个呜咽。我们认为造成这种情况的主要原因有两个。首先, 沃伦·巴菲特近年来一直没有热手,所以普通的模仿者不会很快重复巴菲特的行动。其次,他正在收购一家石油公司。对大多数投资者来说,石油一直是三个字母的咒骂词。因此,事不宜迟。

正如本·格雷厄姆(Ben Graham)所说的那样:“价格就是你付出的。价值就是你所得到的。”我们认为这正是巴菲特在收购西方时所做的。不仅如此,股本回报率(ROE)博弈 查理·芒格自从他们的友谊开始以来,他就一直很感兴趣。

为了确保所有读者都明白我们所说的巴菲特的 ROE 游戏的意思,以下是 查理·芒格在 1995 年的 Wesco 会议上说:

从长远来看,股票很难获得比作为其基础的业务更好的回报。如果企业在40年内赚取6%的资本,并且持有40年,那么即使您最初以很大的折扣购买它,也不会有6%的回报率太大不同。相反,如果一家企业在20或30年内赚取18%的资本,即使您支付了昂贵的价格,最终也会得到不错的结果。

正如芒格指出的那样,长期回报的主要决定因素不是折扣也是账面价值。这是股本回报率,或者我们所说的 ROE 游戏。这款 ROE 游戏完美地解释了为什么巴菲特和芒格在 1988 年对可口可乐如此感兴趣。所有读者都必须记住,有人问巴菲特为什么要为可口可乐(NYSE:KO)付出这么多钱,在比这便宜得多的股票市场中,其收益是 1987 年收益的 18 倍,账面价值是账面价值的四倍。以下是 1987 年至 1996 年可口可乐的 ROE:

1987198819891990199119921993199419951996
可口可乐 (KO(摘要)财务) ROE27.1933.1254.6539.1940.3740.9651.3752.0256.2060.48

来源:彭博社。数据单位为百万美元。

1987年,可口可乐的投资回报率为27%。当巴菲特分析业务时,我们的直觉是,他的投资回报率水平还不错。我们假设他看到这种情况可能会改善。如果你购买的企业的收益率为 27%,并为其支付账面价值的四倍,那么即使你的账面价值最终达到,在接下来的 10 年中,你的复合收入也将略高于 10%。如果可口可乐的交易价格是账面价值的两倍,那么在接下来的十年中,您的回报率最终将达到约18.5%。在整个 1988 年,ROE 确实有所改善,这使他在 ROE 游戏中获得成功的可能性更高。

就可口可乐而言,巴菲特在1989年继续购买更多产品。为什么有史以来最伟大的投资者在 1988 年以收益的 18 倍、账面价值的四倍向可口可乐支付流鼻血倍数(在此之前对他来说),然后在 1989 年以更高的价格收购更多?对于可口可乐来说,ROE 游戏只会变得更好,因为他们最终在 1989 年产生了超过 50% 的 ROE。该业务在收益率游戏中的价值增长远快于公开市场的价格。

了解这一点对于投资者思考巴菲特和芒格2022年在西方的看法非常有价值。西方试图在2019年收购阿纳达科石油公司。巴菲特最初参与了这笔交易,购买了100亿美元的优先股并附有认股权证,允许伯克希尔·哈撒韦公司以略低于60美元的调整后价格购买股票。2020年春季的沙特星期日导致沃伦和查理对西方的前景非常阴暗。你不得不开始怀疑它是否只是另一个 Precision Castparts。在此期间,西方以普通股向伯克希尔支付了优先股息,但由伯克希尔·哈撒韦公司在公开市场上出售。那是一个黑暗的时期。

快进2022年2月发布的西方2021年第四季度财报报告。在讨论的这一部分中,我们必须提供一些会计说明。由于2020年石油业务的灾难,西方记下了收购阿纳达科的商誉,这是支付的价格超过账面价值的部分。这导致资产负债表上的账面价值下降。但是,资产没有任何变化。根据2020年的资产评估,这只是对资产负债表进行的非现金调整。这意味着,如果资产产生与过去相似的现金,那么在商誉减记之后,随着账面价值的降低,ROE将会更高。

2021年,西方以净收入作为回报的代表,产生了17%的ROE。但是,这是一项资本密集型业务。投资者可以不使用净收益,而是使用自由现金流作为回报的代理。如果你改用这个,西方的产量不会达到17%。他们在75.6亿美元的自由现金流中产生了37%的ROE。西方37%的投资回报率是以66.14美元的现货价格生产的。 2022年第一季度WTI石油的平均现货价格为95.01美元。 从理论上讲,OXY今天的ROE产量超过了50%!离可口可乐 1989 年的 ROE 不远。

这对长期投资者意味着什么?这意味着您可以以账面价值的1.3至1.4倍的股票购买大量 ROE,这些股票最终以现金形式出现在资产负债表上。如果您的ROE增长率为30%,并且支付1.4倍的账面价值进行买入,并且最终在10年结束时以账面价值进行交易,那么您的复合收入为25%。这能保证我们成功还是我们能赚到这样的钱?不是。当你看西方石油公司的 ROE 游戏时,它只是暴露了巴菲特和芒格感觉到他们有多大的安全余地。

有人会批评我们将2022年负债累累的西方石油公司比作1988年无债务的可口可乐。如果你只看债务,这是一个公平的批评。请记住,1988 年,巴菲特为可口可乐支付的账面价值是账面价值的 4 倍和 18 倍的收益。如今,他为OXY支付的收入不到账面价值的1.4倍和尾随收益的11.5倍。在 ROE 游戏中,梦想是像芒格所说的那样从长远来看获得企业的投资回报率。你支付的图书倍数越低,你越接近 ROE。巴菲特今天要支付他在 1988 年购买可口可乐的图书倍数的三分之一。这些多重差异看起来像是解释了 OXY 的杠杆作用,OXY 的资本密集度,但不是 OXY 的 ROE。巴菲特和芒格希望尽可能便宜地参加 ROE 比赛。

1988 年可口可乐和 2022 年 OXY 的 ROE 游戏正是格雷厄姆所说的:“价格就是你所付出的。价值就是你所得到的。”

本信中包含的信息代表了 Smead Capital Management 的观点,不应被解释为个性化或个性化的投资建议,并且可能会发生变化。过去的表现并不能保证未来的业绩。CFA 总裁兼投资组合经理 Cole Smead 撰写了这篇文章。不应假定投资上述任何证券将有利可图或不会获利。投资组合构成随时可能发生变化,本信中提及的特定证券、行业和行业不建议购买或出售任何特定证券。当前和未来的投资组合持有量存在风险。在编写本文件时,SCM在未经独立核实的情况下依赖并假定从公共来源获得的所有信息的准确性和完整性。Smead Capital Management 在过去十二个月内提出的所有建议清单可应要求提供。

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*本文编译自gurufocus.com,原文为英文。翻译可能不完全准确。文章中所有第一人称代词“我”均指英文原文作者,不代表价值大师中文站,亦不代表价值大师英文站。
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