第三、四版《证券分析》的比较阅读（4）

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2021年12月13日

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——第32章《估值法的利弊·估值因素》（上）

引言

第三、第四版《证券分析》分别出版于1951和1962年。现在流行的第六版《证券分析》实为1940年出版的第二版。然而，格雷厄姆在第三版序言中写道，第三版相比于第二版而言算是重写，而非修订。从1951到1962年的十一年间，股市剧变，格雷厄姆的思想也随之进化完善，而第四版中有格雷厄姆对证券分析这一课题最为完善的讨论。因此我开始比较阅读三、四两版《证券分析》，变与不变之间，方显真知。

任何方法，特别是定量的计算方法，都有局限性。认识到方法的局限性（边界），要比学会如何用这个方法更重要。否则就容易变成查理·芒格经常说的“手里拿着锤子，看啥问题都像钉子！”的人了。在第32章，格雷厄姆专门讨论了估值法的利与弊。本文将展示第32章的前半部分，即对估值法的适用范围和局限性的近乎哲学式的讨论。我将对第三、四版中变化以及不变的部分加以说明。

格雷厄姆通过《证券分析》搭建起了的一个坚实的投资体系大厦，严谨的逻辑链条就是大厦的钢筋水泥。随着我学习的深入，通过格雷厄姆的逻辑链条，这个投资体系大厦的形象也变得愈发丰满。首先，格雷厄姆对历史上可考的金融市场历史进行了回顾（第30章），分析了1960年股市高价的合理性并对股市整体估值，随后讨论了各种投资方法的底层逻辑，并逐渐剥离出其中的基于估值的投资方法（第31章）。在具体讨论估值的技术之前，格雷厄姆在本章（第32章）讨论了估值法的适用范围和局限性，比如什么样的公司适合估值，以及对估值能够产生重要影响的各个因素。安全边际这个概念，也进化出新的形态，格老提出对于成长股以未来成长作为安全边际。

本文涉及的小节包括《确定内在价值》《估值过程的简述》《估值法的实用性》《法律估值》（略）《基于未来盈利能力的价值》（略）《适合以及不适合估值的股票》《以安全边际和多元化作为估值实践的辅助》《估值法 vs 其他方法》《通过合理的估值可以实现什么》

因为第四版《证券分析》没有中译本，我比较阅读的是英文版并翻译成此文。但本人翻译水平有限，翻译不妥之处，还望指正和海涵！仅希望这些文字对大家的投资有所帮助。原文和强调我用彩粗体的方式呈现。

本文是该系列中的第五篇。

第一篇：第四版《证券分析》前言译文

第二篇：比较阅读第四部分第30章《普通股投资理论·历史调查》

第三篇：比较阅读第四部分第31章《1960年代初期的股票市场哲学·普通股投资的替代方法》（上）

第四篇：比较阅读第四部分第31章《1960年代初期的股票市场哲学·普通股投资的替代方法》（下）

正文

在本章开头，格雷厄姆提出普通股分析的实用目标是帮助投资者选择有吸引力的股票标的。他讨论了当时华尔街上最流行的两种分析模式。第一种模式，大量仔细的研究和定量分析花在计算公司未来12个月或更短时间的可能收益，这是定量的部分。余下的研究主要是定性的，以描述性的方式通过对企业在行业内的地位和发展前景、行业前景和管理层得到一个总体印象。通常，此类研究不会得出仔细计算的估值或者估值范围。格雷厄姆说，这种分析很难作为投资建议，因为估值不能根据短期收益被稳健地建立。

第二种模式主要基于企业的特性和质量，很少关注股票的价格。在许多此类分析中，股价几乎没有被提及。这给人的普遍印象是，既然一个公司是好公司，就应该不考虑其股价而购买其股票。（这种态度大家熟不熟悉？）而且，这种对好公司的积极乐观的态度自然而然地会随着整体股市的上升而得到加强，而非减弱。

这两种分析模式在今天的美股A股中仍然是主流。很多对股票的谈论是不涉及精确计算的估值或估值范围的。估值和价格这俩个词都不容易见到。在格雷厄姆（我也认同）来看，这两种普通股分析模式都是不健全的。

《确定内在价值》

这里格雷厄姆引入了一个非常重要的概念，内在价值（Intrinsic value）。他建议股票分析师独立于股价，为公司确定客观的价值，从而他可以将价值（value）与当前价格（price）进行比较。这样，分析师可以做出买入建议，如果股价落入他的估值范围，或者做出卖出建议，当股价远高于他的价值估值时。然而，格雷厄姆斯说，如果它行得通，这无疑是一个好主意。显然它一定的难点和局限性；否则它早就成为标准做法了。尽管如此，基于估值的方法基本上是稳健合理的。在本章中，格雷厄姆将着重讨论关于估值法的定性且哲学层面的思考，而将技术细节留给后面的章节。

《估值过程的简述》

格雷厄姆在这一小节对估值法的核心理念和逻辑做了非常重要的阐述。

对单个企业的标准估值方法，是以适当的回报率将未来预期收益和/或股息进行资本化（即价值=预期收益乘以市盈率；格雷厄姆常用价值=预期收益/资本化率这个公式，这里资本化率为市盈率的倒数）。估计的平均收益通常以5到10年的平均值估算。对于“成长股”，平均盈利应以未来四到五年的平均值估算——而不是更长时间的平均值。应用于平均盈利的市盈率，应随着企业的质量而变化，同时囊括那些无法被精确估计的长期发展前景。资产的价值仅在一些极端情况下会成为估值中的重要因素，即有形资产相对于企业的盈利价值非常低或者净流动资产超过企业的盈利价值时。

对企业的估值，无论从逻辑上还是数学上，其实非常简单——估计企业的的平均盈利并且给这个盈利乘上一个恰当的市盈率；在极端情况下，考虑资产的价值。但在实际操作上，困难重重。否则就如格雷厄姆上面所讲的那样，估值法早就成为标准做法了。后面我们将更具体地看到，困难来自客观的和无法被准确知道的因素。比如，不是所有企业都适合估值。

相比于第三版，第四版中添加了在估算“成长股”的平均盈利时，要用未来四到五年的平均估值，而非上一句提到的5到10年的平均收益。

在这短短的一段话中，有几个重点：

要用多年平均收益估算盈利，这样能去除短期波动或非常规盈利项目。

对于“成长股”，不要用距今过远的预测。成长股通常盈利会高速增长，比如年化20-50%的速度。但常识告诉我们，这种速度的快速增长不会无限期地持续下去。一方面，对于越远未来的估计越不准确。另一方面，如果以这种增长速度推算到足够远，企业的估值可以无限高，这样就使得估值失去了意义。

对盈利的预测，相比于对行业和企业在十年甚至二十年后的前景的预测，准确度要高。而且有时对于公司的质量，偏于定性。格雷厄姆建议将这些无法准确定量的因素，归给市盈率。即前景好、增速快的企业可以有高市盈率。反之亦然。这种变量分离的方式有效地让投资者注意到哪些因素更具有确定性，而哪些因素缺乏确定性。

在极端情况下，资产价值会对估值有重要作用。(这涉及到格雷厄姆在实践中常用的购买低估烟蒂股，但你可以看出，在投资体系里，这是最后一点，且只在极端情况下有重要作用。)

《估价法的实用性》

对于每一种方法，人们都需要了解其局限性。否则就会落入了“手里拿着锤子，看啥问题都像钉子”的漩涡中了。格雷厄姆在这里问了四个非常重要的问题。

1.过去出现过哪些估值方式，可靠度如何？

2.什么样的普通股最适合估值，什么样的最不适合估值？

3.估值的效果在多大程度上取决于多样化和安全边际这两个附加因素？

4.对于投资者来说，不完美的估值是不是比没有估值要好，估值是会有助于或干扰成功的投机？

格雷厄姆很少提问，但他提问的时候值得倾听。格雷厄姆在对待股票投资的态度，是非常科学和全面的，但同时也是非常实用的。（作为一名科研人员，我在本业上从格雷厄姆的思维体系上受益匪浅，这算是一个惊喜的副产品吧。）

格雷厄姆在这四个问题中表达了以下几点：

估值标准可能随时间和环境的改变而改变，投资者应对不同方法的适用背景有所了解，并甄别方法的可靠程度。无疑，格雷厄姆关注的是那些经得起时间考验的，能使得大多数投资者取得成功的方法。

有些股票适合估值，有些不适合。知道估值法的边界非常重要。

估值法，多元化和安全边际是一个套餐。

如果估值并不完美，那还有必要估值么？有意思的是，格雷厄姆还考虑了估值是否对于投机有帮助。

《法律估价》

《基于未来盈利能力的价值》

这两个章节，我略过。

《适合以及不适合估值的股票》

公用事业的普通股具有稳定性和可预测性，这使其成为适合估值的理想选择。即使公司的盈利有波动，如果我们可以合理地确定其平均收益，估值是可能的。但公司盈利波动越大，未来盈利的可预测性就越低。因此，最适合估值的行业是那些在经济衰退时期利润不会大幅下降的行业。除了公共事业之外，这些行业还包括保险公司、连锁店、化学和制药公司、卷烟制造商、罐头制造商等。

在许多相当不稳定的行业中，有少数处于有利地位的公司，这些公司比其他公司具有战略上或管理层的优势，即使在（经济或行业）不景气的时候也能取得良好的业绩。这些公司有自己的稳定性，使其适合估值。

在格雷厄姆讨论的几种情况中，稳定性这个因素跃然纸上。预测的基本逻辑是，未来的预期是过去的结果的自然延续，即假设过去可以代表未来。稳定性是这个逻辑能够成立的核心。而稳定性，在一定程度上也是确定性。换句话说，投资追求的是确定性。这个确定性对于不同人应该是不同的！比如对于我来说，我能理解的确定性可能是十年甚至二十年以后，人还是要吃吃喝喝，还是需要娱乐，还是需要保险来抵御风险，还需要贷款来融资，还需要造房子等等。但对于有些人来说，这个确定性可能是芯片领域的某一个新技术方向，或者一个新的软件和计算方法等等。

在巴菲特和芒格的投资过程中，他们追求的重要一点就是企业长期的确定性。他们希望能知道一个企业或者一个行业十年以后不会与今天有太大的变化，比如财产意外保险业。但即便二老如此注重这一点，他们也有看走眼的时候，比如伯克希尔投资的鞋业，航空业等。这反映了确定性是多么难以获得。

格雷厄姆讨论的这几种带有稳定性的情况也值得详细展开。

公用事业自带稳定性和可预测性。公用事业的盈利波动很小，很容易预测，最适宜估值。大家都得用电，用煤，用气。

第二种情况，即使公司盈利有波动，但利用平均盈利可以平滑掉波动，得到长期趋势，获得稳定性，使得估值成为可能。

经济和行业有周期，有繁荣也有萧条，自然而然公司的盈利就会有波动，特别是萧条时期，盈利向下的波动可能会短促而剧烈。因此，在萧条时期盈利不倾向于大幅下降的行业，具有稳定性。60年前，格雷厄姆指出，这些行业有保险公司、连锁店、化学和制药公司、卷烟制造商、罐头制造商等。今天看来，这些行业半个世纪后，大多变得更加繁荣，而且仍旧具有抵抗萧条的能力。

有趣的是，巴菲特和芒格投资的很多行业就在其中。比如伯克希尔现在最大的三个业务——保险，伯克希尔能源和铁路运输——属于公用事业和保险。

格雷厄姆讨论的最后一种情况是非常有价值的，即许多相当不稳定的行业中，有少数企业因其战略上或管理层的优势，能在萧条时也取得良好的业绩，从而带来稳定性。比如我最近分析的CACC就属于这类公司。CACC做汽车次级贷款生意。贷款是一种没有任何区分度的产品，而且CACC的贷款对象是信用记录不佳以及没有信用记录的借贷人。这个行业周期性很强，也很受经济周期的影响。但，由于管理层优秀的借贷纪律和严格要求每笔贷款的潜在收益大于资金成本，使得其每笔贷款投资都有足够的安全边际，在萧条中（比如2008-2009，2020）CACC都取得了远超平均水平的业绩。财产意外保险，比如盖可保险，Progressive等也是其行业内的“CACC”。这些行业大都销售没有区分度的产品，行业巨大且碎片化，但因为管理层纪律，或者战略优势，或者成本优势，而获得了长期稳定性。

这一类公司很可能有良好的投资机会。萧条时，由于投资者对其行业“不优秀”的偏见，它们可能会折价更多。

这里格雷厄姆没有说的是：在某些行业，即使优良的战略或管理层，都无法带来稳定性。因为没有稳定性，估值法不适用这些行业。格雷厄姆讲，无法估值的企业，无法作为投资！

以上的讨论局限于盈利的稳定性。随后格雷厄姆指出了更大的一个难点。

即使可以相对确定地估计公司的未来收益（7年平均值），给这个盈利多少市盈率也是十分困难的！那些可以抗萧条并具有良好增长历史的股票往往非常受欢迎，以致于市盈率高得令人不安。因此，我们面临着熟悉的两难境地，即优质股票通常以投机性的价格（高价）出售。这就是为什么股票投资远比仅仅识别出“好公司”要困难得多。

《以安全边际和多元化作为估值实践的辅助》

如果高价能把一个投资变成投机，那么低价能把一个投机（比如次级公司的股票）变成一项投资吗？… … 当整体市场处于低位时，我们认为绝大多数股票都是这种情况。在大多数市场价位，也有相当多的个股，由于在市场上不受欢迎或者仅仅因为被市场忽视，而处于这种情况。

这种情况下，安全边际，以内在价值高于市场价格的形式，可以缓冲未来不利的发展并使投资者最终获得令人满意的结果，即使公司未来的业绩并不理想。

格雷厄姆强调，在我们看来，安全边际——以内在价值超过当前市场价格的形式——是投资于次级股票的先决条件。但是，安全边际在购买优质股票时是否同样重要？（作者注：这是第四版中新增的两句话。）

显然，在投资优质股票时，如果投资者支付的价格与股票内在价值之间有一个巨大的“保护缓冲垫”是非常有利的。然而，除非在整体市场处于低位时，这很难做到。这是否意味着投资者必须放弃安全边际呢？我们认为不是。相反，投资者应以不同的形式寻求安全边际：比如几年内预期股息回报高于无风险利息收入。对成长股而言，安全边际可能是公司最终的盈利价值远高于投资者的支付价格。（作者注：对于成长股的这句讨论，是第四版新加入的。随着市场环境的巨变，我们可以看到格雷厄姆的投资体系里，安全边际的形式丰富了。对于成长股，成长潜力变成了安全边际。既然作为安全边际，投资者不应该为成长潜力付太多钱。）

需要强调的是，安全边际——或以价格差或以收益率差（或两者）的形式——并不能保证投资着不受损失。它仅仅表明从概率上讲，是不倾向损失的… … 因此，分散多元化或选择一揽子股票是估值这个概念里不可分割的一个组成部分。

格雷厄姆对于安全边际，分散多元化，以及估值这三个概念的关系的讨论精彩至极！

这里有两点值得强调。

首先，格雷厄姆在第四版中，对安全边际的概念有了新的评论。从哲学上讲，安全边际仅仅意味着一个股票的内在价值超过其当前市场价格。鉴于1951年至1962年的市场状况发生了显着变化（市场对公司的估值更加慷慨、市场参与度增强、政府积极干预等，以及这一些列因素导致的市场上的非理性繁荣），统计上的内在价值估计与市场价格之间很难找到足够的“缓冲垫”作为安全边际。那么投资者买不到带有安全边际的股票，是否要放弃安全边际呢？

格雷厄姆的回答是不可以。他建议投资者以不同的形式寻求安全边际。或者未来几年内股票股息预期收益超出无风险利息收入。对于成长股而言，安全边际可以以股票最终盈利价值远超被支付的价格的形式存在，即以成长作为安全边际。既然以成长作为安全边际，那么投资者一定不能为这个成长付出过高的价钱。

那么这是否意味着投资者就没法投资成长股了？我觉得最近一个月的中概股们为我们上了很好的一课。一两年前，它们的业绩快速增长，股价飞涨。在对它们估值时，如果将高速的成长考虑进去后，它们的高价看似合理。但，格雷厄姆建议我们，在成长股投资里，可以把成长作为安全边际。那么就不应该为成长付太多价钱。最近几个月中概股的表现，向我们证明了，坚持安全边际的重要性。

随着中概股股价的暴跌，风险被逐渐释放，投资中概股就变得更加具有吸引力。

回到上面的问题：那么这是否意味着投资者就没法投资成长股了？如果中概股两年前被认为是成长股，我觉得现在正是好时机，也许2025年回头看，现在的中概股便宜的不可思议。只不过，投资者们在中概股股价暴跌之后，可能不再认为它们是成长股了。这是个悖论。

格雷厄姆在这里教给我最最最为重要的一课是，无论安全边际的具体形式是什么，投资者都应该坚持要求安全边际。如果您投资的是次级证券（低价股），安全边际是先决条件。可以看到，格雷厄姆的投资框架的生命力，随着市场环境的变化不断发展和进化。

如果坚持安全边际买不到股票怎么办？我觉得查理芒格的这句话是最好的答案——大钱都是等出来的。看看今天的中概股。等等呗。

第二点值得强调的是，在第三版中，格雷厄姆提到投资者在预测一组具有代表性的普通股的未来收益时（比如道琼斯工业指数）可能更有信心。（作者注：格雷厄姆说的其实是指数基金，比如道琼斯指数基金。1960年代并没有指数基金。但格雷厄姆说，投资“指数基金”可能不寻常，但并非不合逻辑。这里可以看出，指数基金的概念在当年只有一个雏形。）

在第四版中，格雷厄姆用数据证明了这一点。

下面的表格显示了价值线（Value Line）在1953年对29个道琼斯工业平均指数里的股票1956-1958年盈利的预测，和1958年的实际盈利的比较。

可以看到，对于单个股票的预测和实际盈利可以相差很大（左侧两列数字）。但对于全部29个公司（道指）的总盈利预测112.9与实际盈利106.63非常接近，只有6%的差异！另一方面，如果比较股价的预测和实际股价（右侧四列），可见价格波动十分剧烈，没有什么预测性。这证实了格雷厄姆在上面讨论过的观点，即对于盈利，我们还可以相对自信地预测，但市盈率的选取才是更大的困难，因为市盈率在很大程度上反映了当时市场的心理状态（市场先生的情绪）。

因此，对一篮子股票十年平均盈利的预测是准确度较高的。如果将市盈率也按照十年周期做平滑，确定性也会高于预测一年的市盈率。在150年标普500盈利、分红和股价分析的这篇文章中，我利用十年平均盈利和市盈率估值标普500。分析显示，标普500在2025年的合理价值约4100点。现在标普500近4700点的高位，很可能已经囊括了今后多年的盈利，以现在的价位购入标普500指数基金，长期无法回本的概率较大。需用合适的仓位加以控制。

《估值法 vs 其他方法》

一些（可能很多）普通股不适合估值，因为它们的未来有太多不确定性，即我们无法对其未来盈利能力做出任何有信心的判断。

格雷厄姆说，我们倾向于做出如下看似草率的声明，即无法被有信心地估值的股票无法被有信心地分析。这里格雷厄姆说的比较绕口，我理解的是，无法被估值的股票，什么分析都没用。

如果投资者不能以合理且谨慎的方式对股票进行估值，但他仍想买入该股票，那么投资者的心态将不可避免地取决于未来短期内股市的走势。这种情况下，投资者所做的分析工作看起来可能相当全面，但这个分析本质上将会辅佐投机的决定——尽管这个过程可能通过其他名义伪装自己（比如投资）。

精彩啊！这是让我非常震撼的一段话。格雷厄姆对人性的洞见之深，可见一斑。当一个投资者没有理性的估值作为投资依托的时候，他总会去寻找些别的依托。这个新的依托很可能是股价短期的波动，而同时，投资者也将自己依托给了自己最大的敌人——他自己。

用巴菲特的话来说，这就是能力圈。投资者应该清楚自己的能力圈的边界，并且不要踏出能力圈半步！

失去了估值这个锚，投资者做多么细致的分析，都是徒劳的。用芒格的话来说，就是大致的正确要比精确的错误更重要。

也可以说，首先确保战略正确，再寻求有效战术。战术的勤奋无法挽救战略的失误。

格雷厄姆在本节末尾总结说，在购买股票时，如果投资者无法通过理性的计算表明，他买的股票物有所值，那么股票不应被视为真正的投资计划的适当组成部分。

《通过合理的估值可以实现什么》

查理芒格说，如果用一个词来形容他成功的关键，他说那就是理性。

格雷厄姆非常理性。他提出了价值法，但在本节中，他质疑了估值法的实际效用！这太理性了。我认为这是非常重要的。当你开发一种工具或开创了一种方法，它可以取得一些成就。但在我看来，更重要的是，你得知道它做不了什么，即方法的边界。否则，我们将会不可避免地成为芒格所说的“一个拿着锤子，看什么问题都像钉子的人。”

本节迎来了第三版和第四版之间在本章的的第二大变化——格雷厄姆做了重大扩展。

在第三版中，格雷厄姆表示，估值法不是在股市中取得快速甚至中期获利的可靠方法，它也不能被视为长期牛市投资获利的可靠指南。

读到这里我很难过，有那么一点点绝望。但这是事实。格雷厄姆的方法没法让你快速致富，但应该也没有别的方法可以。

在第705页的附录注释28中，格雷厄姆提供了选定的“廉价”和“高价”股票组合以及道琼斯工业平均指数的价格表现。可悲的是，从1947年到1950年的三年间，“廉价”和“高价”两组股票的市场价格表现并没有明显的差异（均上涨了60+%）。1950年，廉价股似乎只在市盈率或股息收益率方面看起来更便宜。格雷厄姆说，“一些读者可能会觉得这个例子证明了估值法在实践中很鸡肋。我们不这么认为……”

格雷厄姆仍然相信，如果估值能够帮助投资者选择能够产生令人满意的股息并保持与支付的价格相称的盈利能力的普通股，那么估值将是有价值的。但股价这个因素是证券分析师最难预测或控制的因素。一个基本的困难是，从估值的角度来看，最有吸引力的股票常常正是因为它们在市场上相对而言不受欢迎。市场的“惯性”对它们不利，同时没有任何保证说不受欢迎的东西会在一短时间后流行起来。

如果估值方法不能保证投资者获得满意的收益，格雷厄姆怀疑是否其他方法也可以。

请注意，在1951年第三版出版时，格雷厄姆说，估值法仍然是新的。

我们下面看看在第四版中，格雷厄姆在本节做了哪些更改。格雷厄姆首先谈到了估值法如果有实用价值，它必须能够产生令人满意的投资结果。这里，格雷厄姆十分科学地讨论了几种测试方法。他还指出，估值充其量只是粗略的近似。

虽然过了十年，但遗憾的是，格雷厄姆仍旧表示，没有足够全面的数据使我们能够明确判断估值法的实际价值。[脚注：对于其他股票选择方法来说，无疑也是如此。投资基金的业绩记录确实提供了大量可供研究的材料，但不幸的是，这些结果无法被关联到被明确陈述或可重复的技术上。]

但令人感到开心的是，通过实践格雷厄姆确定了在两个领域，估值法可以有效识别被证明是有利可图的低估证券组合。

a)第一，格雷厄姆在他自己的基金操作中使用了这一原则。这就格雷厄姆是著名的准则：普通股的价格低于净流动资产。（作者注：具体技术是依托时代和市场的。）

b)第二，通过一组相对同质的股票的市盈率，作为相对价值的主要判断标准。数据证明它是有效的（截至格雷厄姆成书的1962年。今天是否有效，我不太清楚。但我觉得还是有效的，毕竟逻辑上是十分合理的。）。自1933年以来，在道琼斯工业平均指数的30只股票中，市盈率最低的六分位的表现一直优于道指整体，和五个最高市盈率的股票。格雷厄姆投资课班级里的学生进行了测试，并得到了同样的的结果。1960年的两个研究也证实了这一结论。令人遗憾的是，格雷厄姆晚年对投资失去了兴趣，在最后一次采访中，格雷厄姆只推荐了这个方法，即买市盈率最低的一篮子股票。

随后这段阐述也非常重要，估值法的实践表明，它在发掘严重低估的股票时最有用。它在确定高估时并不那样有用！许多此类明显的高估多是成长型公司的股票，这些公司的股价远高于对盈利的保守预测和保守的市盈率得到的估值。正如我们在本次修订版（第四版）中经常指出的那样，这些股票本质上是带有投机性的，是难以通过定量分析来实现。建议卖出成长股股票，通常和建议他们的买入一样，会导致尴尬的境地。评估技术无疑有效地表明，在牛市中许多新股发行（IPO）的定价过高，即使是许多次级和周期性股票在有利的市场条件下的价格也过高。

我从这一段中学到了很多。

估值法可以很好地识别低估，但不能较好地识别高估。所以不要做空股票！巴菲特谈到了他早期做空股票的经历。即使多年过去，巴菲特仍然找不到他做空股票的理由是错误的，但结果并不好。

成长股通常在定量上被高估。

在牛市中，几乎所有股票都是昂贵的。

首次公开募股（IPO）通常伴随牛市发生。为什么不呢？如果一家公司可以以远高于其内在价值（所有权）的价格出售其股票，那么现有股东就会受益。相反，新股东（在牛市中购买IPO）最终可能会受吃亏。

如果您不想感到尴尬，请不要建议买入和卖出。这就是为什么巴菲特在2014年的股东信中说格雷厄姆有胆量讨论当下的标的。

格雷厄姆重申了他在第三版中提出的观点。我也在这里再次强调它们。

估值法无法使你在股市里快速获利。我们也怀疑任何其他的方法可以做到。成功的股票投资应该延续多年，并且涉及多笔不同的承诺。投资的效果应该由多年内收获到的分红以及整体市值的升值测量。而这个测量的起点和终点最好是在股市周期中的同一位置。以基于估值为先决条件，并辅以安全边际的方法，在以多年为测量尺度下，要更可能比基于浮于表面的分析，或者市场热度，或短期商业预测的方式取得更好的成绩。

总结

格雷厄姆讨论了估值法的适用范围和局限性，具有稳定性的公司逻辑上是适合估值的，因为过去的数据可以被有信心地认为能推演未来。有几种情况都能带来确定性，这也是巴芒一直追寻的。

安全边际这个重要概念，在第四版中，也进化出新的形态，格老提出对于成长股以未来成长作为安全边际。但永远不能放弃安全边际！

安全边际只是保证了大概率不败，还要辅以分散。估值，安全边际和分散，是格雷厄姆投资体系的核心套餐！单吊一只股，怎么看都不可取。更别提融资融券了。那样的话，你很可能为别人的疯狂而买单！

估值法更适合识别低估，而非高估。所以不要做空！

推荐别人买入或卖出成长股，都很可能招致尴尬的境地。要对市场先生心存敬意。

估值法无法快速致富，但格雷厄姆怀疑任何其他方法可以做到。慢慢变富挺好的。人生只需要富一次。

通过标题重建逻辑链

在本系列第三篇的末尾，我讨论了一本好书可以通过标题重建作者的逻辑链条。下面是第四版《证券分析》第四部分到现在为止的章节标题。

第 30 章《普通股投资理论·历史调查》

《第一次世界大战前的股市》

《大牛市》