第三、四版《证券分析》的比较阅读(2)

LoveKonan
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11月07日
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—第四部分《普通股的估值》的第 31 章《1960年代初期的股票市场哲学。普通股投资的替代方法》(上)。

 

在第30章《普通股投资理论·历史调查》之后,我们来到第31章《1960年代初的股市哲学。普通股投资的替代方法》。它对应于第三版的第 31 章 《当前普通股的投资模式》。本章前半部分是全新的。后半部分讨论普通股投资方法,相对第三版有一些小更改。本文将讨论新增的前半部分。我阅读的是英文版,但本人翻译水平有限,翻译不妥之处,还望指正和海涵!仅希望这些文字对大家的投资有所帮助。原文和原文中的重点我用粗体和红字的方式呈现。

前言和第30章结尾所述,格雷厄姆的投资哲学和相关的价值标准主要源自 1950前几十年的经验。1960 年初股价创历史新高,随之而来的是新观点和新价值标准。格雷厄姆在随后的文字中新增了几个小节来分析当前(1962年)股市高价的合理性。新增的四个小节分别是一段没有子标题的引言,《对 1960 年股价水平的支持》,《1960 年市场水平所隐含的预测》和《我们对道琼斯指数的估值》。

本章开始,格雷厄姆讨论了将普通股纳入标准投资组合的两个理由。首先,以合理的价格水平购买一组具有代表性的普通股可以提供比债券更高的回报,并且普通股会升值。其次,持续通胀的可能性不利于债券投资。格雷厄姆强调,读者会注意到“合理的价格水平”这个要求。当投资者在过高的大市(如牛市的上游)买入时,或者当他为热门股票的良好前景预付太多时,普通股投资的安全性和吸引力就会受到威胁。格雷厄姆开篇即强调了“合理的价格”的重要性!在随后的论述中,大家也会经常看到格雷厄姆对于投资者不要为股票支付过高溢价的强调。

格雷厄姆谈到了一些定性的观察。我觉得这些定性的观察要比格雷厄姆后续提出的估值公式更重要。定性的思考奠定了投资体系的框架和原则,它们穿越了牛熊,历经时间和市场的考验,而具体的估值公式则需要随市场的不同和市场环境的不同而变化。学会了投资框架和原则,投资者可是根据市场环境因地制宜地使用。

格雷厄姆指出,投资者不应假设华尔街通过详细的假设和计算验证了当前股市高价的合理性,因为这从来不是公认的流程。大多数情况下,投资者及其投资顾问对市场未来乐观的评估是基于对其持续繁荣和增长的预期,但并没有考虑任何严重周期性衰退的可能。此外,格雷厄姆观察到,证券分析师的估值普遍接近于当时的股市的高价。这让我想起巴菲特经常引用的一句西方谚语“吃谁的面包为谁唱歌”。这一事实反映了对旧标准的两个背离。一是分析师们在估值时假设股价的增长率将高于 2.5% 的历史长期增长率。其次,老式熊市接替当前过度热情的牛市的可能性被排除了。

格雷厄姆认为,将当前新的评估方法与1950 年之前的评估方法比较对读者是非常有启发性的。这种比较有助于投资者甄别使当前经济和股市区别于 1950 年之前的因素的可靠性。值得一提的是,这些对股市和经济极其乐观的观点通常发生在投资界和公众同时对一个新时代热情期望之时。

《对1960年股价水平的支持》

格雷厄姆讨论了三种解释 1960 年初市场高估值的观点,它们是:1) 公司盈利增长和稳定性的长期前景比 1950 年代似乎要好得多; 2)普通股现在不仅被大众广泛接受,更重要的是它们也被主要投资机构接受; 3)过去的平均市场水平大大低估了普通股的真实价值,而如今(1962)的高估值更符合实际情况。与这三种观点相关的两条评论也值得关注。一个评论是美联储的参与支持了企业未来盈利的稳定性,另一个评论是二战后盈利的不稳定性应该会减少。伴随盈利稳定预期而来的是对持续高速增长率的自信预期。从后续几十年的美国经济和美股的发展来看,这些论据多多少少都是真实的,美股也从1962年的高点720点,增长到2021年36000点的高点。然而股市中的危险恰恰就蕴藏在这些实实在在的进展之中。1962年,道琼斯指数跌至最低至540点,相对于当年的高点720跌幅达30%。在1973-1974年的熊市里,道琼斯指数再度跌至最低点577。1974年道指平均760点,与1962年平均值640点相差仅20%,而这两个值中间间隔了12年!随着指数的大幅下跌,个股的跌幅,特别是热门股的跌幅往往大于指数的跌幅。如果投资者买入价过高而且无法抵抗股价大幅下跌带来的心理压力,投资者的损失可能是惨重的。现在回头看1960-1975年道琼斯指数的波动,格雷厄姆在1962年的讨论是十分具有预见性的,而格雷厄姆反复强调的“合理的价格水平“应该是投资者保护自己的有力武器之一。

支持 1960 年初市场水平的第二个观点是机构和公众对普通股的广泛接受。格雷厄姆观察到,然而,人们可能会好奇,如果 1950 年代的牛市之后是大跌的熊市,那么股票是否还会像当下一样大受欢迎?(我们不应该忘记,随着 1920 年代后期的市场上涨,普通股的“投资地位”稳步增长,尽管从逻辑上讲,它们应该被视为越来越具有投机性和危险性。)格雷厄姆问了一个很值得思考的问题——如果1950年后是大熊市,投资者会不会弃股票如敝履?事实是股票的估值、机构和公众对经济良好前景的预期,对购买股票的热情和积极的态度都会随着股价的上升而上升,反之亦然。

第三个观点是之前的市场被低估了。这是部分正确的。在 1938-1955 年,股票的股息收益率往往是债券收益率的两倍(1871-1938 年,该比率约为 1.25)。格雷厄姆写道,因此,需要强调的是,普通股购买者历史上是要求额外回报的,除非在牛市的顶端,而彼时公众通常充分意识到普通股的巨大优点。而当牛市结束时,公众总是又要求股票比债券有更高的收益(虽然这可能并不合理)。此时,投资者则认为盈利股息和股票市值的长期增长前景是理所当然的,而且不需要为其付出任何代价。从几十年后的今天回看,美股的盈利、股息和市值的长期增长前景的确高于 1950 年代之前。但这段话给我最大的启示是,投资者在投资普通股时,应该寻求比无风险投资更多的回报,特别是在牛市里,而不是相反。投资当前的美股市场确实是非常具有挑战的。因为目前无风险投资收益几乎为零。但这是否意味着投资者更应该注意为了两三个点的收益率而永久损失本金的风险呢?

《1960年市场水平所隐含的预测》

 查理芒格总是强调反向思考。反向思考是严谨逻辑推演的重要部分。本节《1960年市场水平所隐含的预测》就是对上一小节的反向思考,即假设1962年市场价格合理,需要多大的增长率来合理化这个价格呢?

上图是表31-1,是一个非常重要的表格。格雷厄姆通过标普500,道琼斯指数,通用电气和IBM四个标的展示了他如何通过1959年底的价格水平推算1969年四个标的的预期价格的。这个方法现在来看仍可十分有效地测验当前股价是否过于乐观。

以道琼斯指数为例,假设投资者希望在1959年的未来十年获得7.5%的年化回报率。从7.5%中减去道指的股息率,即3.01%,可以得到道指在未来十年所需的年化增长率,即4.49%。将当前股票价格(1959 年)按该比率复利增长到 10 年后,可以得到 1969 年的预期价格,即1054。对于1969年的盈利预期,可以通过 1959年的盈利的平方除以1949年的盈利,即34.31*34.31/23.54=50.00。预测1969年道指市盈率为21。回头来看,道琼斯指数确实在 1969 年逼近 1000(当年高点 969)。然而,它在经历了 13 年的跌宕起伏的 1982 年之后才彻底升至 1000 点以上。期间1962年和1974年,道指都曾下探至580点。该表实际上展示了1959年的股价可能蕴含着较大的风险,虽然才假设了7.5%的年化预期增长率。

但是许多分析师表示,7.5%的预期太过温和——尤其是对 IBM 和通用电气而言,7.5%的要求回报可能太低。

但格雷厄姆说,我们必须对这种推理的合理性表示怀疑。按照这种观点,当前股票价格中很大一部分将依赖未来的增长。期望公司在未来发展良好,并从这种增长中在股票投资上获得可观的利润是一码事儿。然而,为这种长期大幅增长提前支付溢价完全是另一码事儿。要实现这一增长,并要公众继续看好该公司未来的前景,只有增长速度更快、时间更长,或者公众的积极性更高,投资者才能真正获得令人满意的投资收益。这种有利的事情在某些情况下可以发生是不言而喻的。但在我们看来,用这种方法购买稳健且有吸引力的普通股在本质上是投机性的而非投资性操作……

我们最强烈的反对意见并不针对为具有良好增长前景的公司支付这些“未来价格”,而是反对把这种方式作为稳健投资政策的普遍信仰。

华尔街表示,“公司的长期增长前景越好,投资其股票就越合理,因此可以为其当前盈利和股息支付更高的价格。”然而,我们说,”市盈率越高,当前股价中越大的部分将是对未来的期望和希望;因此,支付的价格中的投机成分就越大。”正如我们所看到的,这里的主要危险在于,那些基于经验和定量的普通股投资准则在逐渐丧失,以及在过程中投资和投机的区别在逐渐丧失,其结果就是股票“价值”的一大部分将取决于公众的心理。在这种情况下,如果股市失去了赖以依靠的锚,投资大众肯定会发现自己最终会陷入暴风中的大海。

格雷厄姆清晰地指出,公司的发展和盈利增长是一回事,投资者是否要为这种增长提前付高价是另一回事。这是我从格雷厄姆这里学到的重要一课。这也就是为什么格雷厄姆在后续章节中花大量篇幅分别讨论盈利预测(第 33 和 34 章)和资本化率(第37和38章)。(价值 = 收益/资本化率,而资本化率包含了增长率)。预测未来公司的盈利是一回事儿,以多少资本化率来购买股票是另一回事儿!格雷厄姆更是进一步指出,当股价中越大的成分依赖对未来的预期时,股价中的一大部分也将取决于公众的心理,这是不可靠的。投资如大海行船,难免遇到暴风雨,格雷厄姆警告我们千万不要把大众乐观的期望当作锚。

本节的结尾,格雷厄姆指出,基于美联储大规模干预以防止严重的经济萧条的做法,对当下的估值采取比以前版本估值标准更加慷慨的方法是合理的。

《我们对道琼斯指数的估值》

道琼斯指数的收益和股息的估值应该是多少?格雷厄姆谦虚地说,他们没有资格在这方面发表权威性的观点。随后格雷厄姆引述了对道琼斯指数的几个估值研究。具体的估值数字对于今天的我们可能已经不是很重要,但本节的最后两段充满智慧,值得一读。

格雷厄姆写道,华尔街几乎完全忽略了 1950 年代的牛市可能在某一年或某一天被同比例下跌的熊市接替的可能性。(从目前的文献中,投资者几乎可以得到熊市不再合法的印象。)在这方面,1960 年的投资界的态度似乎与 1929、1937 和 1946 年相同。如果这种观点现在成立,那么这意味着不仅我们的金融机构发生了根本性的变化,人性也发生了变化。我们认为这特别难以置信。

坦率地说,在我们看来,在1960年初,金融界的每个人——投资者、证券分析师、教师或学生——都面临着严重的障碍。如果的确有新的标准,它们不可能被可靠地提前建立,而只有在经过相当长的经验验证后才能被认可。与此同时,每个人似乎都从市场本身获得了他的标准——正如大多数人过去习惯做的那样。这种简单的程序,如果推演得足够远,即使不是灾难,也不可避免地会导致失望。对我们来说,针对当下的情况,我们倾向于保守主义。

这两段极具智慧,经久不衰。如果将 1950 年和 1960 年替换为 2021 年,一切读起来都是都那么合乎逻辑且合理。格雷厄姆向我们展示了强大的逆向逻辑演绎和以及对人性深刻的洞见!格雷厄姆还为我们展示了一把冷幽默——熊市不再合法。

总结

格雷厄姆对于成长股的投资逻辑做出了相当深刻的解读,特别是格雷厄姆的一些观察和定性的思考。这里,格雷厄姆更多地在警告投资者在股市整体股价过高,投资界整体过度乐观的情况下,付出过高溢价的风险。“合理的价格”被格雷厄姆着重强调。而且可以看出,格雷厄姆行文的重点是在思考一种投资方法能否被作为稳健的投资策略而使得大多数投资者获得成功。在本章的后半部分,格雷厄姆在讨论“基于成长的方法”这部分时,讨论了投资成长股积极的一面以及其成功所需要的一些投资者特质。而且我们将会看到,对于股票成长的投资思考是格雷厄姆投资体系中不可分割的一部分。最后,巴菲特曾说,投资的第一条原则是不亏钱,第二条原则请参考第一条。格雷厄姆其实就在指导我们如何不亏钱。

逻辑链

几个月前,我阅读了《如何阅读一本书》(感谢雪球C4Cire老师的书单推荐)。其中讲解速读的部分让我开始注重书籍的前言、目录和各个级别的标题。仔细阅读和思考作者设计目录的意图,非常有助于理顺作者的逻辑。设想你只有一个小时来阅读一本书来判断这是不是一本值得继续读下去的书,你想如何阅读?前言、目录和标题!一本好书的目录和标题会告诉你很多,《证券分析》就是这样一本好书。通过章节标题和小节标题,我可以清晰地理顺格雷厄姆的逻辑链。以下是《证券分析》第四版第四部分到现在为止的章节标题。在这个逻辑链条里,格雷厄姆首先回顾了在历史不同阶段的股票投资理论,然后分析了当前股市价格的合理性并给出了大市的估值。

第 30 章《普通股投资理论。历史调查》

《第一次世界大战前的股市》

《大牛市》

《来自佛罗里达的预警》

《旧信条被遗弃》

《乐观和股价:互相强化》

《1929年至1949年间的股市》

《自1949 年以来的股票市场》

第 31 章《1960 年代初期的股票市场哲学。普通股投资的替代方法》

《对1960年股价水平的支持》

《1960年市场水平所隐含的预测》

《我们对道琼斯指数的估值》

本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
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