格雷厄姆看成长股

——译《证券分析》第四版前言

在两年前，我一直以为格雷厄姆的投资体系只有捡烟蒂法。

直到2020年2月，我读到了雪球（喜马拉雅）谦和屋的文章“格雷厄姆的成长股投资策略——《怎样评估成长股的内在价值》读后感”之后才发觉，事实不是这样。文中提到了《证券分析》第四版第三十九章题为“评估成长型股票的新方法”。机缘巧合，我于2018年第一本购买的《证券分析》就是第四版英文版。然而当时我学识尚浅，只读了半本，没有读到这第三十九章。2020年初再次翻开第四版《证券分析》，阅读了第三十九章，可谓大开眼界，十分震撼。说格雷厄姆只会捡烟蒂，实在是太片面了。格雷厄姆可能是唯一一位将市面上流行的投资方式都进行过严谨思考的大师。

有趣的是，三年前我借阅过《证券分析》第六版，明明是最新版，为什么没有类似的讨论成长股的章节呢？最近，再次阅读《证券分析》的第四版和第六版的前言才发现，所谓的第六版，实际上是以1940年第二版《证券分析》为底本的再扩充版。所以关于成长股的章节并不是被删除了，只是它们只存在于1962年的第四版。其实第四版《证券分析》才是格老亲自操刀的最后一个版本。遗憾的是，这个版本没有中文版。

格雷厄姆在第四版前言中写道，原来保守的估值方法在前三板出版时都适用，然而在第四版出版的1960年左右，大环境变了，估值方法需要重新公式化。这也就有了第四版中新增关于成长股章节。 环境剧变下，格雷厄姆在短短的几页前言中展示了其作为殿堂级投资大师的智慧，客观，理性，以及其思维体系的坚实，张力和对变化的适应。下文是《证券分析》第四版前言的翻译。我尽量逐字逐句翻译，较少意译。然而我翻译水平有限，无法尽显格雷厄姆的文字魅力，还请见谅。希望对各位能有所帮助。

下附译文：

前言

前三版的证券分析出版于1934，1940和1951年。像这一版一样，它们在解决三个主要课题：（1）对一个公司的损益表和资产负债表进行有序的、全面的及批判性的分析；（2）依据合理的准则来选取受到很好保护的债券和优先股的公式；（3）选择以投资为目的的普通股的方法。对于我们而言，前两个课题似乎并没有展现出较大的新难题，或者需要对我们的处理方式做出重要改变。但是我们不能这样说普通股投资。

我们之前所有的版本在写作与出版过程中所处的市场环境与1960-1961的市场环境有很大的不同。在之前的市场环境下，将保守的投资原则与大体上倾向于现在购买普通股的态度相结合是可能的。在初版（1934）中，在1929-1932大崩溃的影响下，我们谨慎的视角几乎是强迫性的。实际上，我们需要一定的勇气去断言存在一个叫做健全的普通股投资的东西。在1940年的再版中，我们得益于1937-1938年的市场下跌，证明了我们保守的准则有效性。而且，在1946-1949年的熊市后，这些准则在1951年版本中同样可以接受。

这有可能是偶然的巧合使得我们在前三版中几乎保持了“合理价格”的某些准则，即在这个价格，单一或一篮子普通股可以被当作投资买入。这些准则考虑了之前股市大幅的波动；它们严重地依赖过去几年的平均盈利；它们建立了相对于这样的盈利，可接受的价格上限。未来成长的有利的可能性是在被寻找的，并在机会允许的情况下加以利用的；但是投资者——区别于投机者——应将付给这种前景的额外支出保持在一个适当的最大值。我们并没有声称这些关于“价值”或“合理的价格”的保守准则是从数学公理或其他先验准则得到的。它们从本源上讲，毫无疑问是经验性的。确实，从经验上来看，它们听起来足够合理，但是，是由于他们与股票市场长期的一致性，才赋予了它们权威。我们或许可以带有一些自信地说，我们对普通股投资的准则和测量标准，在1934年后的两个12年里，在实践上十分有效。

从1955年的某个时刻起，我们的价值标准和实际的市场水平分道扬镳了，并且这种差距在随后的几年内倾向于继续扩大。因此，我们无法在1960-1961年继续延续过去同样舒适的确信，即我们的准则同时满足长期的和近期的经验。在这种情况下，我们面临这一个三方困境，在这里我们将它分享给所有严谨思考的证券分析师。如果我们继续坚持我们旧的、极其保守的普通股评估标准，我们冒着不仅被冠以旧式保守主义的风险，同样有真实的可能性我们无法认识到影响普通股价值的重要变化。如果，在另一个极端，我们拥抱普遍的乐观情绪，并接受用以证明1960-1961年市场价格的，对高速的、不间断的盈利成长的长期期望，我们将一定重复之前的牛市中的操作，并很可能重复之前牛市中的错误。最终，如果我们采取某些中间地带，并将我们的价值标准提高到某些“折衷的位置”，我们将既无法满足投资圈普遍的观点，也不满足那些批判性思考的人，即那些坚持标准应该被过去的经验所证明或利用令人说服的理论推演的人。

我们通过唯一看起来实用的方式解决这个问题——即将我们的价值标准依据我们最好的判断进行公式化，并将结果按其原貌展现给读者。读者可以依据自己的决定接受，拒绝，或修改它们。

这里，我们需要加一句警告。我们相信有一些理由使我们期待股票市场在将来，相比于1950年之前，会更慷慨地对公司的盈利和分红进行估值。我们也相信有有力的理由表明，在测量当下投资的价值中对未来的期望的部分时，相比过去而言，要给更多的权重。但是我们完全认识到，两种观点都埋下了危险滥用的隐患。特别是后者是导致过去牛市中严重高估股价的原因。然而，相比于对未来盈利的强调，危险更体现在缺失一种将盈利增长与现有价值相关联的标准。没有标准，就没有理性的价值测量方法。

在重新公式化我们的价值标准的过程中，两点需要被指出。第一点，第二次世界大战后的世界被冠以“勇敢的”和“新的”特征。这个战后的世界的确是勇敢的，但是我们对于它是同等的新的并不持积极态度。虽然我们认识到它与三十年代的强烈反差，但是我们对于它与过去完全的决裂的观点持怀疑态度。政府在防止或补救大面积失业上承担了巨大的责任。这一联邦级别的参与成为一个新的因素，并且我们认为这个因素对于商业周期和股票价值的潜在影响是十分重要的。但是其他的考量，比如通货膨胀和人口“爆炸”是绝对没有像许多人想象的那样新的因素。为了帮助学生在寻找未来和更长的过去关系（一个必要的任务）的过程中得到自己的结论，“历史记录”被扩展并被以更详尽的方式阐述。在这个过程中，只要数据使得调查成为可能，我们审查了从1900年至今投资者最急切关注的经济因素。额外地，针对这份记录某些方面的基础研究的数目众多的参考文献被提供给读者。

第二点，对于我们关于普通股投资的一些观点的重新公式化导致我们拓展了本书的部分内容来处理大趋势和成长股。这两个主题的重要性毋庸置疑。这里，再一次，抱着使学生能够做出自己的决定的希望，我们引用了多于之前关于这些课题的资料的引用。为了保证本书长度合适，我们压缩了前面的关于股东-管理层关系的章节，并且我们将一些材料放到了附录里。

我们的标题页出现了一位新的主要作者，Sidney Cottle。他帮助原作者承担了很大一部分修订工作。我们很开心能继续保持与Charles Tatham的合作。除了负责公共事业分析的章节，他还提供了其他帮助。我们诚挚感谢斯坦福研究中心提供的物质上的帮助，以及允许Cottle博士从他的研究所工作任务中解放出来。其他在之前版本中提供帮助的人，被我们带着感激的心情所铭记。

1951年版本的前言以下面这段结尾：

我们把最后想说的话讲给那些计划把证券分析当成自己职业的学生读者，和那些我们努力想把第三版献给的人。证券分析正处于基于过去的认可而成为职业学科的前沿。相比于过去，它需要其成员更好的训练以及更加严格的思考。我们认为证券分析提供的奖励完全能够配得上其带来的要求和责任。“平均”分析师应大概率会获得与其他行业的平均从业者相称的回报。但是，对于那些杰出的人——那些结合了天生的能力，在（证券分析）这个课题上的天赋，和有勇气的、独立的精神的人——天空才是他们的边际。

自1951年以来，我们的职业在数量，能力，以及影响力方面取得辉煌成就。我们祝愿在未来的年景中将有更大的成功在等待。

Benjamin Graham

David L. Dodd

Sidney Cottle

Charles Tatham