第三、四（一六）版《证券分析》的比较阅读（11）——股票分红：一面窥探管理层-股东关系的镜子

第36章 《股息率的技术问题·股票分红（Stock dividend）》

引用内容版权归《证券分析》原著和译著所有。全文约6700字。

引言：

这一章和上一章在讨论股息以及股票分红（Stock Dividend，即以发放股票作为分红）相关的内容。在现在的市场环境中，这看似过时了。我最初阅读的时候也是这么想的，因为有“很大的声音”说股息不重要，甚至以股票的形式分发分红在现在的环境里也不常见了。在第六（二）版中，相关章节直接被扔进了CD里。去年阅读的时候，我也读了一半跳过了一些小节。现在回头看，格雷厄姆的文字都是非常有价值的。格老对于股息和股票分红的讨论充满智慧。

就像格雷厄姆在1951年第三版《证券分析》（上一篇），在《股息率与价值的关系》一节中写道：“举个极端的例子，如果外部投资者知道一个盈利的企业永远（原文斜体）不会支付股息，也永远不会被卖掉或解散，那么股票的价值对他来说几乎为零。”

股票对像我这样的非控股小投资者的价值取决于1）公司立即分配的盈利——以现金股息或股票红利的形式——或2）通过延迟满足，等待公司盈利能力不断增长，并最终反映在较高的股价或未来更大的股息支付。投资者的目标肯定是要跟踪和预测公司盈利和其增长。然而，公司的盈利如何被使用——作为股息分配出去，再投资到公司的业务里，或者干脆留在资产负债表上什么都不做——完全不在我们小投资者的控制范围之内。

格雷厄姆尖锐地指出，内部和外部股东可能有不同的经济利益，但“奇怪的是，很少有人认识到这个重要问题。”因此，作为投资者必须确信的一点是管理层与我们站在同一条战线上，并且会平等地对待我们。菲尔·费舍（Phil Fisher）所说的“闲聊”（Scuttlebutt）方法是非常有益的，即从尽量多的不同渠道收集信息。与管理层和公司上下游交谈是非常重要的信息获取渠道，但对我来说，这条路是不现实的。在这一章中，格雷厄姆通过讨论股息率的技术问题以及股票分红，为我们提供了一条探索管理层态度的方式。最重要的一点是管理层是否关注小股东的利益。

正文中，“”内为原文翻译。（）内为我的解读和感想。第四版《证券分析》没有中译本，我比较阅读的是英文版并写成英文笔记，借助翻译软件和多次修改的方式增加翻译效率。我水平有限，翻译不妥之处，还望指正和海涵！如有疑问或者不一致，请阅读原文。仅希望这些文字对大家的投资有所帮助。

本文是该系列的第十二篇。

正文：

《额外的股息》

格雷厄姆写道：“这被认为是支付异常巨额利润的一部分的一种手段，同时加上这样隐含的警告，即如果收益下降，额外的股息不会被继续。”

额外的股息支付可能会使报纸上看到的“当前股息率”失真。

格雷厄姆写道：“在我们的评估方法中，重点不是放在当前（斜体）的盈利和股息上，而是放在未来几年内可预期的盈利和股息上......因为评估者只需要估计未来一段时间内可预期的股息总支付，而不必费心区分其中的正常部分和额外部分。”

(重要的是未来几年内预期的总盈利或者平均盈利能力。不要被当前的盈利率或股息率所迷惑。如果一家公司的当前盈利率很高，即盈利除以总市值，但未来的盈利无法支持其当前的盈利率，那么结果很可能就是你盯着他们的利率，公司盯着你的本金。)

表36-1提供了1960年1000家公司支付股息的方式。这是一个有趣的历史回顾。

《放弃股息》

（这小节是第四版中的新内容。）

格雷厄姆写道：“金融界中较新的发展之一是自愿放弃通常会支付给控股股东所拥有股份的股息。这一现象是对高收入阶层征收重度个人所得税的直接产物，与更广泛的、反传统的脱离现金股息的运动不无关系。”

格雷厄姆举了3个例子。例如，海伦-柯蒂斯工业公司（Helene Curtis Industries）对B股（由管理层持有）不派发股息，但对公开被持有的A股派发现金股息。

然后，他举了一个假想的案例来说明大股东放弃分红可能会获得更多的收益（由于高所得税）。如果股东拥有一家公司80%的股份，并被征收80%的税（这非常的高呀！），100,000美元的股息到手将只剩下20,000美元。如果他们放弃现金股息，把它们留在公司盈余中，他们的份额将增加80,000美元。如果这些留存的盈余在市场价格中被1比1的反映出来。他们最终出售的股票将为他们实现60,000美元。

格雷厄姆总结说：“这里重要的一点是，他们保留了对留在公司里的钱的控制权，在这个意义上，它等同于支付给其他股东的钱。”

(但反过来，对小股东就不一样了。因为小股东对这部分钱没有控制权。如果公司以某种方式浪费了这些盈余，那么这些钱就真的被直接被浪费了。或者永远留在账面上，也不被市场反映，那么这部分钱对于非控股小股东的经济利益将大打折扣。一个明智和具有股东倾向的管理层会想办法释放利润回馈大小股东。）

《股票分红和拆分》

(这是一个大章节，下面的章节都是这个标题下的小节)。

格雷厄姆写道：“近年来，越来越多的公司通过几种手段拆分其股份，包括支付大量股票红利......这些做法涉及一些复杂的特征，也涉及不止一个有争议的政策问题。我们将在这些问题的重要性——以及我们对其中一些问题的强烈看法——允许的范围内，简要地讨论这些问题。”

《股票拆分》

“股票拆分的目的是以免费分发或交换的形式，通过大量增加流通股的数量重新安排普通股（的结构）。”

有三种方式。“A，通过降低面值（Par value）；B，通过发行大量无面值（no-par value）的股票来代替有面值或无面值的股票。通常情况下，这也不涉及既定资本（stated capital）的增加；C，通过支付股票分红。这通常涉及从已赚取的盈余中转移过来的资本以增加既定资本。D，面值减少和股票红利的组合会时不时发生。”

格雷厄姆继续写道：“股票拆分的合法目的是将股票的市场价格降低到对投资大众而言更有吸引力的水平。”

似乎有一个最佳的股价水平——25-50，但不是“低价，因此，成为投机的股票”。同时，高股价有一个缺点与购买“一手”（100股）的资金量有关。

(现在在美国，几乎所有券商都允许你购买小于1股的股份，即fractional share，所以上述的高股价的缺陷已不是问题。）

格雷厄姆写道：“为股票建立这样一个最佳的价格范围，被预期会增加公众对它的兴趣，增加股东的数量，并在一定程度上提高股票价格。”

“在宣布股票拆分之后或之前，往往会出现交易量的增加和股价的快速上涨。这种活动有很大一部分可以归因于股票市场中正常的投机行为，他们在寻找一些有前景的消息。”

(我们需要高度关注可能影响股票市场价格的因素。苹果AAPL在2020年的股票4比1拆分，这对其后来股价的提升应做了一点儿贡献。今天看到亚马逊也要实施20比1的拆分，以振股价。）

(在这一页的脚注5中，格雷厄姆谈到了“反向拆分”。投资者应小心这种情形。)

《应受到质疑的股票拆分》

 格雷厄姆写道：“股票拆分作为吸引投机兴趣的工具，有时会向管理层自荐，尽管他们的股价按照逻辑标准已经太低以使得这种处理并不适合。”

《关于股票拆分的建议政策》

“正确的董事会将始终寻求将其采取的任何行动的纯粹投机性影响减少到最低限度......这里重要的一点不是要采取的某个确切政策，而是采取任何被明确陈述、条款合理、且可被大众依赖的政策。... ...”

(格老一直在阐述的“股价中可能存在投机因素”是一个非常重要的概念。从道德或实践的角度来看，投机从来都不是正确或错误的。人们会投机，这只是一个事实。但是，管理层应该与股东清楚地沟通他们的政策，如何处理收益——分红、再投资或什么都不做，而且管理层应该向股东为他们为什么这么做提供合理且充足的理由。实际上，这一点非常重要。例如，我持有的CACC不分红，但管理层几十年来一贯且一致的言行表明，他们在非常明智地调度资本，并与小股东站在同一立场。

清晰的沟通、明智的资本调度决定和一致的言行是非常重要的。

《不拆分的股票红利》

规模相对较小的股票红利，通常<20%，不被视为资本重组或拆分。

（这一部分实际上是第一和第六（二）版里讨论的定期股票分红，即periodic stock dividend。之前讨论的较大比例且导致资本重组的股票分红是第一第六版里讨论的特大股票分红，extrodinary stock dividend。）

《推荐的股息政策》

（我认为文中所引用的政府雇员保险公司（著名的盖可保险，GEICO）1960年年报第11页关于现金股息、股票分红和拆分政策的完整陈述是一个优秀管理层与股东良性交流的非常经典的示例。引述如下。）

“股息，十多年来，我们公司在支付股息方面有一个三方政策。

(1)向股东支付现金股息，金额基本相当于我们的年度净投资收益在适用税收之后的金额。

(2)定期支付股票分红，其额度按股票市场价值计算，一般相当于前一年的未分配利润，从而为扩大业务提供一个健全和稳定增长的资本结构；以及

(3)在考虑到股票的市场价格、现金分红率和其他相关因素，被认为符合股东和公司的最佳利益时，拆分公司的股本。”

(这算是教科书级别的股息政策。所以，年报里有非常多有价值的内容。

这里我只对适用税收后的年度净投资收益做一个评论。（美国）保险公司持有的可售出的股票和债券会支付股息和利息。这些是保险公司的净投资收益。请注意，这个额度是考虑税收的。有趣的是，在牛市中人们为了为其购买高估股票的行为寻找合理化原因，通常会不考虑税收，甚至折旧和摊销也会被忽略。)

《对股票分红的反对》

格雷厄姆写道：“这个话题是有争议的......我们同意，股票分红只给了股东他以前已经拥有的东西，但只是以不同的形式。在我们看来，‘不同的形式’是问题的关键所在。股东以何种方式在其投资持有的时间（through time，原文斜体）对他来说非常重要。... ...”

（以股票的形式分红，实际上给了股东，特别是小股东一种选择权，一种选择如何支配大量未分配利润的选择权。）

《可选择的股息》

格雷厄姆写道：“金融思想和实践的变化比工业界的变化要慢得多。我们的许多投资态度从没有美国证券交易委员会和没有或所得税较少的时代完整地保留了下来。从强调现金股息到强调预期盈利增长的发展到现在为止是不平衡的，且主要表现在股票市场的投机性较强的领域，有时也是不健全的。我们希望，在未来几年里，定期股票股利的真正功能将得到更普遍的理解，并且在适当的条件下，以适当的金额（under proper conditions and in proper amounts, 原文斜体），被越来越多的公司所采用。要做到这一点，股息政策应该被以一个开放的、无偏见的方式来处理，就像一个好的管理层对待公司政策所有其他方面的方式一样。”

(我们现在可以感受到，定期股票分红在1960年的时候只是一种时尚，而不是像格雷厄姆所希望的那样，在当时的未来成为一种常规政策。然而，重要的是，管理层对待股息政策应该以开放的心态和无偏见的方式来对待。很多时候，公司在做自己的业务上思考得很深入，但却没有股东倾向。大小（控股和非控股）股东，客户和员工都是公司的重要成员，但很少有忽略股东利益的公司能长久成功。另一个收获是：世界在变，我们也应该顺势而为。)

《目前的股票分红政策》

(格老在这里讨论了几个例子。最重要的信息是，公司想要保持‘一致’的股息政策，但未来的盈利不能支持它。这基本上是有害的。要注意的是，股息只是发放给股东的盈利的一部分。没有盈利，那无论以何种形式的股息发放都是不可持续且有害的。公司在这里实际上陷入了芒格所讲的‘拿着锤子找钉子’的盲区，为了维持一个稳定的股息分发政策，而忽略了实际盈利情况。另，有公司去债券市场借债发股息，这可能会使投资者陷入‘庞氏骗局’，即借新人的本金给旧人发利息。在大家关注股息的时候，一定要首先关注公司盈利能力和状态。）

《大量的股票分红》

当股票分红被用来取代现金股息时，“… … ——就像完全省略股息一样——通常会提到希望为公司的扩张保存现金；但真正的动机通常是盈利的下降。”

(最近的例子是西方石油公司（Occidental Petrolium），但方式不完全相同。他们在现金流紧张的情况下支付给巴菲特许多股票红利。）

（这一章的最后一段是最重要的，因为格雷厄姆放弃了以前的一个观点。引述如下。）

“在1951年的版本中，我们表示赞同一项明确的政策，根据这项政策，即使当期收益无法覆盖定期股票分红（periodic stock dividend），也可以用累积盈余来支付定期股票红利，以保持支付的连续性。对这个问题的进一步思考使我们放弃了这个观点。几乎在所有情况下，累积盈余都不构成可用于“雨天”红利的特殊基金，无论是现金型还是股票型。它是用于继续运作公司业务的总资本的一个不可区分的部分。如果公司现金充裕，它可能会在收益不足的时期继续发放现金股息——这通常是一项值得称赞的政策。但是，用累积盈余支付定期股票红利的做法与公司的实际情况没有强关系。它不但没有帮助，反而容易产生误导。”

(一段精彩的评论！这算是格老与过去三版股息政策的一个“决裂”。强者恒强；弱者怎样都会挣扎。而且世界和商业环境也在剧烈的变化中，一些公司即便过去拥有几十年的辉煌，但在新环境的冲击下也无法适应而陨落。还记得上一篇文章里提到的美国钢铁公司吗？它的过去何其辉煌，但在世界和商业格局的变迁中，几十年的盈余累积在几年内全亏掉了。所以，投资者要对公司留存利润再投资的前景持有怀疑态度，并不要为其支付过高的价钱。

在当下这一瞬间，我其实非常好奇在二十年后，苹果如何不再是最大的公司。世界格局变迁，通货膨胀，新的商业模式的出现等等都可能会带来新的王者。）

《与第三版的比较》

在第三版中有一个与第四版本章相同的章节，也就是第35章。

大多数子小节的内容都是相似的，虽然不完全相同。

这里有一个在第四版中被删除的章节《1945-1950年的股票拆分》。二战期间，股票分红和拆分的数量异常之多，这基本上是对公司进行资本重组。这一运动也得到了纽约证券交易所总裁埃米尔·施拉姆（Emil Schram）的赞同，以减少高价股票，扩大股东基础，改善各个股票的市场。

《对超大量股票红利和拆分的反对意见》这一节也被删除了，但我觉得这小节相当有趣且有启发性。其实这小节在第一和第六（二）版中是独立小节。

格雷厄姆写道：“......很明显，大量的股票红利没有给股东带来任何他以前没有的东西。他的两张纸现在代表了以前由一张纸表达的同样的所有权。这一推理导致美国最高法院决定，股票红利不是收入，因此不需要缴纳所得税。然而，在实践中，股票红利可能很容易被赋予特殊的投机意义。因为股票投机在很大程度上是A试图决定B、C、D可能的想法，而B、C、D也试图这样做。因此，股票红利，即使它没有任何真正的意义，也可以而且确实作为一种刺激，使人们相互试图利用对方（mutual attempt at taking advantage of each other，原文斜体），这往往是投机者活动的基础。”

（对上述内容来自凯恩斯评论选美比赛的脚注很经典。第六版里也有。不再熬述。）

《与第一和第六（二）版的比较》

1934年第一版和第六版（1940年第二版）内容几乎一致，分别为第XXX章（罗马数字30）和第30章《股票分红》。但这两版与第三和第四版内容有较大差别。在英文第六版中，本章没有在书中展示而是被扔到了CD中。可见本章内容的“过时”和不受重视。

以股票的形式发放分红实际上涉及了一个很重要、但也非常难以处理的问题——管理层如何以股东利益为首要考量合理分发公司的未分配盈利。这涉及管理层-股东关系，公司资本结构的变更，以及公司股票市场价值和公司实际盈利之间的关系。

以2022年的视角来看，这仍是一个实践和理论上都难以解决的问题。

不过我的收获之一是：格老的文字都要阅读，总会有收获。现在以股票发放分红并不常见，去年阅读的时候，我读了一半也跳过了本章。但这次阅读所有版本的相关内容后，我在思考管理层-股东关系，公司股价和盈利的关系，公司资本结构，公司内在价值等问题上有了更多认识和思考。

推荐大家阅读第六版本章结尾的总结。这可能会帮助大家更好地理解股票到底是什么。

“读什么”是非常重要的，也要独立思考，而不能人云亦云。一本书好不好，对自己有没有用？还是要亲自读一下才能知道。

《结论》

格雷厄姆的讨论中有一个很重要的因素——通货膨胀——没有被讨论。在格雷厄姆的时代，通货膨胀基本上是没有的。一些投资者试图追求资本再投资的高回报率。然而，我们需要警醒，当我们急于追逐一些东西时，我们往往是不够理性的。如果公司将大量利润留存而不分配，我们有那么肯定公司和管理层的再投资前景吗？美国公司总体的平均股本回报率为10-12%。令人惊讶的是，无论通货膨胀如何变化，这个回报率都不会有太大的变化。作为投资者，我们只能尽力寻找价格诱人的高回报率的资本再投资机会，但对于通货膨胀这个狂野的野兽，我们只能承受。

管理层是否清楚地与我们小股东交流其政策，特别是盈利如何分配的政策，以及其是否言行一致是非常非常重要的。如格老所讲，控股股东与非控股小股东会有不同的经济利益。盖可保险，伯克希尔，CACC都是满足管理层与所有股东清楚交流利润分配政策并明智地调度资本这个条件的典范，同时管理层和大小股东利益一致。

最后，我们要密切关注公司当前和未来的盈利前景，因为那是股息的来源。

END

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