读帕伯莱《Mosaic：Perspectives on Investing》随笔

引言：

2022年3月11日，按照读书计划开篇帕伯莱（Monish Pabrai）的《Mosaic：Perspectives on investing》，3月13日读完。这是帕伯莱在2000年初在TheStreet.com网站和Silicon India上写的一些列文章。诚如帕伯莱所讲，很多书像卷纸，只有芯儿是有用的，纸都是包装。他只喜欢写芯儿，砍掉所有的纸。这些帕伯莱早年的文字很犀利且简洁，每篇文章不长，全书一共138页，已经绝版，且无中译。其实这算是他的另一本书里《The Dhandho Investor》（中译《憨夺投资者》）的前传，很多内容被放入了《憨夺》这本书里。可能这也是《Mosaic》不再版的原因。总之我很喜《Mosaic》这本小书。以下是一些阅读时的随笔，共七小节《巴菲特成功于什么也不做》《思维栅格》《公司的DNA》《区分风险和不确定性（Risk vs. Uncertainty）》《套利，竞争优势和持久的竞争优势》《Microsoft，Intel，Cisco值多少钱？》《结语：如何了解一个新公司？》。其中我借第一小节聊聊最近的股市暴跌。全文约4300字。

正文：

1. 《巴菲特成功于什么也不做》

在《巴菲特成功于什么也不做》一文中，帕伯莱引用了帕斯卡的名言：“人所有的痛苦都来自他不能独自安静地坐在一个屋子里。”帕伯莱克隆了这句名言：“基金经理所有的痛苦来自不能独自安静地坐在一个屋子里。”投资需要耐心，和很少的（交易）活动。帕伯莱回顾了巴菲特和芒格在他们漫长的投资生涯里有多个时间段（好几年）什么也不做。

人总是有做点什么的冲动，特别是很“聪明”的人。但投资不需要这种“总得做点什么的冲动”，因此有时候需要其他事情来消耗掉这些“额外的精力”。巴菲特打桥牌，芒格搭建自己的思维宫殿，帕伯莱骑自行车。芒格说：“大钱不在买卖，而在等待。”诚然如此。

当然拒绝“总得做点什么的冲动”并不容易，它也不等同于不努力。投资者需要非常非常非常努力地去学习和进步，只是努力要用在对的地方。巴菲特其实一直在为我们指明投资的正确之路：一是努力阅读你能阅读的一切，二是多读财报。我很幸运听了巴菲特的话，17年开始接触投资的时候我给自己设定的目标是每天阅读100页，一个与投资收益率几乎无关的目标。几年下来我才开始慢慢走出防御性投资者，向进取型投资者进发。其实我觉得在投资的早期（5-10年内），收益率并不是重点。重点有三：努力工作积累本金，努力学习，并且在残酷的市场里活下来。

借着这个话头聊聊当今全球股市的下跌。这几年我都在训练自己降低每年做决定的次数并刻意远离市场，这个训练在去年听取谦和屋老师的建议——限制一年交易次数少于三次——之后达到最高强度。如今我每年的决定次数已经锐减，每天闭市后会看一眼持仓股票的价格，然后看看市场先生给没给我大便宜（no brainer）。过去的一周因为工作和生活繁忙，有好几天没看自己的账户了（算不算一种消耗“总得做点什么的冲动”的方式？）。但我是不会错过股市下跌的，因为我听的节目、新闻以及身边接触股票的朋友会迫不及待地告诉我：股市现在跌了，哀鸿遍野。

股市跌了如何应对呢？我觉得最好不应对。如果下跌能为我所用，那很好。否则，我也没什么更好的办法不是？

股票投资是家庭资金配置中的一环。从某种程度上讲，投资股票是在制定计划，并对已经制定好的计划坚定执行。我的股票投资包括指数基金账户+个股组合账户。投资计划包括投什么东西，投多大比例，以什么价格购入（卖出）。安全边际和适度分散是核心。格雷厄姆的估值，安全边际和适度分散是股票投资的三板斧。格老说最少要有25%的债券，再分散买上10-30个估值合理的标的，长期来看出大事儿应该也不太容易。其中买什么股票重不重要？很重要。但是我觉得这并不是适合大量交流讨论的话题。在巴菲特著名的演讲《格雷厄姆和多德都市里的超级投资者》中很有趣的一点是九位超级投资者的投资组合大相径庭，这值得仔细玩味。

孙子云：“不战而屈人之兵，善之善者。”我感觉投资在计划制定之初就决定了成败。如果投资计划里包括了一定比例的预留资金，如今股市的下跌正好提供了加仓和建仓的机会。如果计划里没有这种资金且自己对持有公司业务和自己的分析没什么变动，可以当作市场不存在。如果投资账户整体出现了远超指数跌幅的特大跌幅，那投资者首先应该做的不是反思哪个股票买错了，而是应该反思最开始制定的投资计划是否合理——不合理的原因大概有三，一是不懂，二是买贵了，三是不够分散。

如果某位投资者用了杠杆，很不幸，TA可能已经出局了。TA连反思的机会都没有了。

老戴维斯的经历向我们展示，长期而言，少数几个正确的决定会承载几乎所有的投资收益，而那些错误的决定，即使归零也不会有什么影响。我在买股票前喜欢做做压力测试。之前我还会想的复杂一点，比如这个股票会跌50%，60%。但现在我喜欢简单粗暴不复杂的方式，直接做那种失败即全赔的压力测试。压力测试会帮助我在买入某个股票之初，让我三思而后行。但如果你大部分的决定都是错的，应该先考虑考虑还要不要投资股票。

另外一个很有用的模型我借鉴于E大——买入的时候，时间空间至少有一个要拉开距离。

2.《思维栅格》

芒格一直在搭建和丰富自己的思维栅格。帕伯莱对巴菲特和芒格之间的动态关系的描述非常精彩：巴菲特精挑细选投资想法（其实已经扔掉了一大批），然后告诉芒格。芒格把这些想法从他的非线性的思维栅格里滤一遍，然后毙掉几乎所有。我常常怀疑自己，我现在投资的这些公司确实值得投资么？我怎么感觉自己有几个可以投资的公司，是不是太多了？

3.《公司的DNA》

DNA决定了生物很大部分的特性。公司也有自己的DNA，这是在公司“出生”的最开始的一段时间内就形成了的。公司的未来也很大程度上取决于这个DNA能否适应变幻无常的环境。这可能就是为什么要了解一个公司开始之初的状态，了解创始人的品行和核心理念，以及公司的文化。巴菲特在研究公司时回溯历史之久远，令人佩服，我需要学习。

当然能改自己DNA以适应环境的公司也有，但凤毛菱角。找到了，可要抓牢了。

4.《区分风险和不确定性（Risk vs. Uncertainty）》

很多投资状况是低风险，高不确定性。一个大大的安全边际会降低投资风险，对冲未来的不确定性。帕伯莱指出华尔街无法区分二者，为投资者创造机会。确实如此。不过帕伯莱解释得简练且清楚。帕伯莱以丧葬巨头Stewart Enterprise (STEI, 2013年被SCI并购）为例。因其过高的债务让华尔街认为STEI可能会债务违约而破产，股价从1999年的高点28美元一股，跌至2000年第三第四季度的2美元一股。彼时STEI的每股自由现金流有0.72美元一股。股价只是三倍于自由现金流。帕伯莱设想了三种可能的情形。第一，STEI可能会（稍微便宜一些）卖掉并购来的小殡仪馆来还债。第二，STEI的贷款人可能会看到其强劲的现金流和稳定的生意模式而延长债务。第三，破产。法院会按照第一种情况中的估值卖掉足够多的小殡仪馆还债，STEI复活。未来是哪种情况是非常不确定的。但以当前的股价（极大的安全边际），投资STEI的风险是极低的。当年第四季度，STEI宣布卖出一些国际殡仪馆并在下一个季度找到了买家。股价不到一年翻倍，帕伯莱离场，随后股价涨到6-8美元一股。

5.《套利，竞争优势和持久的竞争优势》

帕伯莱对于套利的阐述对我帮助很大，这部分讨论其实在2020年读《憨夺投资者》时就给我留下了深刻印象。这里他提到了一本书《The origin and evolution of new businesses》by哈佛大学教授Amar Bhide。其研究展示了所有的startup会归为两类：收入仅敷支出的startup（发廊等）和有前景的startup（微软等）。前者低不确定性，低投资要求，低可能的回报。后者高不确定性，低投资要求，低可能的回报。两者的共同点是低风险和具有套利倾向。企业家都在寻找并利用套利机会。帕伯莱喜欢以发廊为例。如果一个理发师发现一个区域方圆40公里没有发廊，他可以去开一个。这风险不高，如果失败，他可以再回到别的发廊工作。但如果他做的好，他会发现慢慢的离他15公里的地方会有一个发廊。随后，离他5公里的地方也会有一个。最后，发廊数量会随着人口变动而变动。套利机会被榨干了。比尔·盖茨也只是面临不确定性而不是风险。如果他创业失败，他可以继续回哈佛读书。但投资于无论是发廊和微软的投资者，并不是关注这种商业中的套利机会。帕伯莱引用巴菲特说的：“投资的关键，是确定任何一个公司的竞争优势和这个竞争优势的耐久度。”微软早期就在一个又一个能够持续几年的商业套利机会里跳来跳去寻找生机。但随着一些无法确定和罕见的偶然因素，持久的竞争优势确立了，比如当年IBM让微软卖给他们一个操作系统，而彼时微软没做过操作系统且没有一个能卖的。

这里最让我眼前一亮的是竞争优势的耐久度。以前我可能只在关注竞争优势本身，而并没有思考到竞争优势的耐久度这个层面。当然如De Geus （著有《Living Company》，帕伯莱提到的另一本好书）所讲，没有所谓永恒持续的企业，所以才需要一个巨大的本杰明·格雷厄姆式的低于内在价值的安全边际使投资者在最开始的几年里获得良好的回报。这段十分精彩！

6.《Microsoft，Intel，Cisco值多少钱？》

这篇帕伯莱写在2000年初科技泡沫刚刚破灭，微软，Intel，思科这三个当年叱咤风云的科技巨头股价腰斩甚至更多时刻的分析，在今天的市场看来特别面熟也很有价值。

帕伯莱估值基本遵循如下逻辑：估计企业未来十年所能产生的自由现金流以一个折现率（预期收益或无风险收益率）折现，为企业十年后假设X（比如10）倍于自由现金流的售价并折现，两者相加并加上有形账面价值（或其他保守的对资产的评估项），考虑股权稀释（特别对于科技巨头给员工发放大量期权），最后加上50%的格雷厄姆式安全边际，获得可以投资的股价上限。

帕伯莱所用其实就是格雷厄姆在1951年第三版《证券分析》里所用的估值公式价值 = 市盈率X（股息 + 盈利/3）+/- 对资产价值的可能调整。

结论就是三大巨头即便股价腰斩也还是“贵的要死”。帕伯莱对于50%的格雷厄姆式的安全边际的要求给我留下了深刻印象。如果我期待20%的年化收益率，即折现率，我现在关注的很多投资标的的可购入价格上限将再度降低很多。在第二小节里我写到：“我常常怀疑自己，我现在投资的这些公司确实值得投资么？我怎么感觉自己有几个可以投资的公司，是不是太多了？”

这里我找到了答案——我之前安全边际加的不够并且期待的收益率不是20%，这就是我没有排除掉我手头上几乎所有投资标的的原因。

如果投资的股价上限特别低以至于没有标的可买怎么办？答案在本文第一小节《巴菲特成功于什么也不做》。

过去几年的经历表明，市场先生其实很慷慨，隔两三年就会来一次股市大甩卖。我还是有操之过急之嫌。

《结语：如何了解一个新公司？》

我摸索了很久才找到了一条了解一个新公司的方式。我会先去年报里找公司管理层对业务的介绍和讨论，看看是不是太复杂，自己能不能明白。再去看近期的股东会记录。然后再决定是否要继续看年报和其他资料等等。

帕伯莱就是这么干的，而且早在2000年初就写在书里了。感叹自己读书太少，要是早看这段文字，能省我不少时间。还需继续努力！

END

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