【个股分析】自带光芒的“周大生”：股价合理估值水平低于行业均值 |贝瑞投研

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2020年07月21日

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贝瑞研究声明：本文观点基于公开数据和历史业绩分析，观点不作为直接投资建议，仅供交流探讨。

Valens Research的研究表明周大生(SZSE:002867) 可能是一颗未经雕琢但也自带光芒的钻石，该公司统一资产回报率（Uniform ROA）为35%，远远高于其财报公布的13%。在统一会计准则下该公司的资产回报率更值得认可，主因该公司的盈利能力高出财报公布的指标数据数倍。

此外，统一的会计内嵌预期分析、统一的会计业绩和公司估值分析表明，周大生公司当前价格合理，且估值水平低于行业平均值。

1 内外因加速中国奢侈品市场增长

中国消费者对任何奢侈品的胃口都是显而易见的。麦肯锡(McKinsey)的最新数据表示，2018年中国消费者的高端鞋、包、时装、珠宝和手表等奢侈品消费额达到7700亿元，占全球奢侈品消费总额的三分之一。此外，中国占据2012年至2018年奢侈品支出增长的一半，且预计中国将贡献全球奢侈品65%的新增支出。

据Statista称，2019年全球奢侈品珠宝市场销售额达到210亿欧元，这主要来自中国，其次是美国、日本和印度。

再者受疫情的影响和中国国内免税政策加速落地影响，中国消费者将越来越容易在国内而不是出国购买奢侈品。此外，增长的另一个关键推动力——奢侈品在线销售也在增长。

中国富裕的中产阶级迅速崛起，在首次消费奢侈品的消费者群体中，珠宝是中国消费者最受追捧的奢侈品之一。

注：图片源自网络，版权属于原作者

2 统一会计准则下周大生的ROA优于财报ROA

周大生珠宝有限公司是中国最著名的珠宝品牌之一。经过20多年的行业发展，周大生已成为具有影响力的品牌，获得了包括世界品牌实验室颁发的“2019行业贡献奖”在内的众多荣誉。这个颇负盛名的奖项被公认为是“中国品牌奥斯卡”，它嘉奖了周大生不断适应变化中的消费者偏好的能力。

周大生通过“以体验为灵感的珠宝”，将产品风格分为自然、迷人、浪漫、优雅和现代五大类来强调这种适应能力。周大生作为一家特许经营管理公司，探索时尚趋势、消费者心理和习惯的同时更注重品牌形象。

事实证明，周大生的策略在创收方面是有效的。2019年，周大生公布营业收入同比增长20%，收入同比增长12%。截至2019年底，该公司在中国的门店达到4011家，比2018年增加了近20%。

为了应对疫情，该公司加快发展其数字业务，并继续投资于营销和珠宝设计。此外，周大生计划降低其特许经营管理费以协助特许经营商达到销售指标。考虑到该公司成功利用市场趋势的可靠记录，其2019年财报中的13%的回报率要低于实际的回报率。

在统一会计准则下，周大生的实际经济盈利能力更强，更能反映其真实的盈利能力。

财报中的数据没有考虑到该公司资产负债表上过剩的现金。虽然大多数公司运营本身就需要一定水平的现金，但就那些现金余额或结余的现金而言，收益有限或没有收益的那部分最终会稀释报告的ROAs。

如果在计算业绩指标时，公司的资产基础包含了过剩现金，那么公司账面的盈利能力和资本效率可能会显得比实际的要弱。过去九年，周大生的资产负债表中闲置着大量过剩现金，约占其未经调整的总资产比例的9%到31%不等。

在进行了结余现金和其他重大调整之后，该公司2019年的总资产回报率实际上为35%，几乎是其报告的13%的三倍。如下图所示：

周大生目前的股价低于其平均14.1倍的统一市盈率(蓝柱)，低于已公布的16.8倍的橙色市盈率（橙柱）。

在这个水平上，市场预期周大生2024年总资产回报率将降至17%，同时资产将保持12%的平均增长率。贝瑞分析师们对周大生的预期更为乐观，预计其2021年的总资产回报率将升至37%，同时资产平均增长率为5%。

财报指标正在扭曲市场对周大生实际盈利能力的看法。如果仅看财报的资产收益率(ROA)，很容易得出该公司的业绩不如实际经营指标优秀的误判。但在统一会计准则下，周大生过去9年的ROA实际上高于其财报ROA。

例如，周大生2019年的财报ROA为13%，明显低于统一会计准则下35%的ROA。2016年统一ROA达到34%时，财报中的ROA只有15%。过去9年来，该公司统一的ROA在25%至35%之间徘徊，而同期财报的ROA仅为11%至15%。

统一资产回报率的波动性主要由统一资产周转率的趋势所推动，并在一定程度上受到统一利润率的影响，其峰值和谷值在历史上一直与统一资产回报率一致。

上图表明，周大生的统一利润率从2011年的15％降至2013年的11％，然后在2019年逐渐升至18%的历史最高水平。与此同时，统一资产周转率也从2011年的2.2倍上升至2013年2.5倍的历史高位，随后在2014年回落至2.0倍。接着在2017年逐渐恢复至2.2倍，但在2019年又回落至1.9倍。

3 周大生统一市盈率低于行业平均估值

统一会计准则下报表显示，周大生的统一市盈率为14.1倍，低于行业平均估值水平，但已接近其近期历史水平。

市盈率较低意味着每股收益增长同样不高，在统一会计准则下，周大生近期的每股收益增长了21%。卖方分析师提供的股票和估值建议通常不具备一定的指导或洞察力，然而其近期收益预测往往包含相关信息。

如果基于卖方分析师对中国会计准则(CAS)盈利的预测来做统一会计准则下的盈利预测，会发现在卖方分析师预测下，周大生在2020年和2021年的盈利增长幅度分别为11%和19%。根据当前的股票市场估值，利用盈利增长估值指标追溯到所需增长率，从而证明周大生23.99元的股价是合理的。

在接下来的三年里，该公司的统一盈利可能会以每年4%的速度下降，而其目前的股价仍然是合理的。卖方分析师对周大生盈利增长的预期，高于目前股市对其2020年和2021年的估值要求。该公司的盈利能力是企业平均水平的6倍。此外，该公司的现金流几乎比其全部债务(包括到期债务、资本支出维持和股息)高出5倍。总之，这一切都预示着其信贷和股息风险较低。

综上所述，周大生的统一盈利增长与2019年的同业平均水平一致，而股价却低于同行平均估值水平。

4 UAFRS是什么?

UAFRS是统一调整财务报告标准的首字母缩写。通常被称为“统一会计”或“统一财务报告”。

它是一套审查和分析财务报表的替代标准，旨在创建更可靠和有可比性的公司财务活动报告。UAFRS不要求管理团队重申他们的财务状况，只调整公司公开披露的财务报表，以创建尽可能协同一致的财务动态报告，避免因变更或不一致的财务报告政策而造成的扭曲。美国财务报告准则理事会（UAFRS Council）已经确认了GAAP（美国公认会计原则）和IFRS会计政策（国际财务报告准则）中存在130多个报表细节差异，这意味着有130多个原因导致了公司财务指标之间的可比性。

这也使得公司绩效指标随着时间的推移变得不可比拟，加之公司存在也变更财报会计准则的情况。

一般公认会计准则（GAAP）和国际财务报告准则(IFRP)中常见的不一致包括研发费用、养老金会计、超额现金、商誉减值、非国大收购调整。

中国会计准则(CAS)与国际财务报告准则有重要的相似之处，尽管CAS不会立即或自动采用国际财务报告准则的更新。这使得将中国企业的业绩与全球同行进行比较更具挑战性。

UAFRS如何帮助您看清企业的真相

一些世界上最伟大的投资者从价值投资之父本杰明·格雷厄姆教授那里学到了很多，大都非常接近他的投资理念。

他的追随者包括：

沃伦·巴菲特和伯克希尔·哈撒韦公司的查尔斯·芒格；戴维斯基金(Davis Funds)的戴维斯(Shelby C. Davis)；第三大道价值基金（Third Avenue Value Fund）马蒂·惠特曼；First Eagle的Jean-Marie Eveillard；峡谷资本(Canyon Capital)的米奇·朱利斯(Mitch Julis)

这些伟大的投资者都学习了证券分析和估值，运用这种方法来管理他们数十亿美元的投资组合。

统一调整财务报告准则（UAFRS）可以作为对GAAP和IFRS以及PFRS中存在的许多不一致的解答。

根据UAFRS，每家公司的财务报表都是在一套一致的规则下重新编制的。由此产生的基于UAFRS的收益、资产、债务、来自运营、投资和融资的现金流和其他关键元素，成为更可靠的财务报表分析的基础。

每周我们将关注一家跨国公司，从UAFRS和外界报道的角度来看，这是非常有趣的。我们强调中间会有一个调整的过程，这也说明了为什么其实财报里报道的数字有时是不可靠的。

通过UAFRS这种方式，我们可以更好地了解推动某只股票实现回报的因素，以及该公司的真实盈利能力是否反映在当前的估值中。