第三、四（一五六）版《证券分析》的比较阅读（8）——定性定量两手抓，两手都要硬！

第34章 《盈利和分红的预测·盈利能力的概念》（上）

全文约7800字。

新改变

本文将在第三、四版《证券分析》的基础上，同时比较阅读第一（1934）、五（1988）和六版（2009）中相近的内容。由于第六版实为第二版（1940），本文将比较阅读全部版本的《证券分析》。

引言

在1951年第三版中，第33章的标题是《盈利和股息预测·盈利记录的重要性·盈利能力的概念》。在1962年第四版中，这一章被分为两章——第33章《盈利和股息预测·盈利记录的重要性》和第34章《盈利和股息预测·盈利能力的概念》。

本文我们将基于第四版讨论第34章《盈利和股息预测·盈利能力的概念》的前半部分。第三版与第四版的差异，我将在正文中讨论。其他各版本的异同将在文末被讨论。

在这一部分，格雷厄姆对如下四个重要话题的讨论让我印象深刻：

1.在评估企业盈利能力时，需用多年盈利记录。盈利平均值只有在盈利记录波动不太剧烈地情况下才有意义。另一方面，过去的记录可能很稳定，但是未来可能与过去有很大不同。

2.在研究盈利记录时，必须牢记证券分析的一个重要原则——定量数据只有在得到企业的定性调查支持的情况下才有用。

3.使用盈利趋势还是盈利平均？无论盈利趋势是向上还是向下，对未来盈利的判断将不可避免地超脱出定量统计的范畴，而需要常识或者定性分析的辅助。格老实际上是定性定量俩手抓，两手都要硬！

4.这是我第一次尝试全六个版本《证券分析》的比较阅读。变与不变方显真知。让我震撼的是，本文所述及的核心理念从1934年的第一版《证券分析》就被格老勾画出来，并穿越时空，从未改变。而变化的一方面，具体股市环境随着年代的变换，让我感慨。

正文中，“”内为原文翻译。（）内为我的解读和感想。因为第四版《证券分析》没有中译本，我比较阅读的是英文版并写成英文笔记。新年新学期开始，我的科研任务陡增，时间有限，遂借助翻译软件和多次修改的方式增加翻译效率。但我水平有限，翻译不妥之处，还望指正和海涵！仅希望这些文字对大家的投资有所帮助。

本文是该系列的第九篇。

正文

格雷厄姆在本章开头写道：“盈利能力的概念在投资理论中具有明确而重要的地位。它结合了实际盈利表现的陈述——在几年的时间里——以及这样一个合理的期待，即过去的盈利水平或趋势在未来会被近似，除非有特殊情况发生。这种表现可以用以下两种方式来衡量：（1）普通股的每股盈利或（2）普通股股权的回报率。事实上，分析师可能会发现使用两种方法来校对他的结果是可取的。我们自己的倾向是——在使用收益率的方法时——首先计算总资本的收益率，将其作为业绩表现的基本衡量标准，然后再从中推导出普通股股权的收益率。”

“无论采用何种收益标准，记录必须涵盖若干年。这一点至关重要，原因有二：第一，因为持续或重复的业绩总是比单一的业绩更令人印象深刻；第二，因为相当长时期的结果——无论是趋势还是平均值——将倾向于吸收和平衡商业周期的扭曲影响。”

“我们认为，在分析回报率时，使用一个时期的平均值几乎总是合适的。根据事实情况，在分析每股盈利时，它可能适合也可能不适合。”

格雷厄姆随后警告投资者要注意，他是否只是在计算一个毫无意义的算术平均值，或者年度盈利记录显示出接近平均值的明确态势。

格雷厄姆在下表34-1中给出了两个非常具有启发性的例子，即Young, Spring & Wire和Peoples Drug Stores两家公司的盈利记录。

（在其他版本中，格老总是选用最当下的例子。）

 Young, Spring &Wire公司的盈利变化是如此之大，如此不稳定，以至于11年的平均值对分析师预测未来的盈利水平没有任何实际帮助。

格雷厄姆写道：“从证券分析的角度来看，3.31美元的数字只是11个差异很大的数字的无意义的抽象。”

相比之下，Peoples Drug Stores的每年的每股盈利紧紧地围绕着其11年的平均值，大约为3.6美元。然后，格雷厄姆警告说：“虽然这样一个稳定的记录通常对盈利预测有决定性的帮助，但它并不是对未来无懈可击的指导。”

为什么呢？

格雷厄姆接着写道：“当下的情况证明了我们的观点。1960年人民药店的每股盈利急剧下降到2.69美元，即1949-1959年平均水平的三分之二，因此构成了迄今为止十多年来与平均水平最大的偏离。”

(虽然利用平均值来估计盈利已经远好于使用一年的盈利数据做决定。但格老在这里非常细致地指出了使用盈利平均值时的注意事项。

平均值只有在盈利记录波动不太剧烈地情况下才有意义。

过去的记录可能很稳定，但是未来可能与过去有很大不同。单纯的数字，并不是特别可靠。几年前的A股大白马的东阿阿胶就是这种情形。

注：第三和第四版的不同。在上述文字中，对回报率的讨论是第四版中的新内容。另一个不同是，第三版中的例子是不同的。)

《定量分析应辅以定性考量》

(这段讨论对我而言是至关重要的！）

格雷厄姆写道：“在研究盈利记录时，必须牢记证券分析的一个重要原则。

定量数据只有在得到企业的定性调查支持的情况下才有用（原文中斜体重点）。

在几乎所有的情况下，在不同的经济条件下，长期稳定的盈利记录，是该企业本质上是稳定的一个很好的指标。对企业本质的检查通常会显示出这种稳定性所依据的定性因素。”

（经过了过去几章的比较阅读，我能清晰地读出格老是定量和定性，两手都要抓，两手都要硬的！定性和定量就是理性的两条腿。而格老的这句“定量数据只有在得到企业的定性调查支持的情况下才有用。”在我看来，是整本证券分析中非常重要的一个原则。其实这句话在《证券分析》中不只一次出现过，在第四版第一部分《调查与方法》的第七章《证券分析中的定量和定性因素·安全边际的概念》的一整章都在讨论这个问题。这在2019末2020年初对我投资体系影响非常之大，甚至对我科研工作的影响也非常大。这篇文章就是我当时的笔记《那些实为定性的定量分析（旧文）》。）

格雷厄姆随后列举了三个例外情况。斯图德贝克（Studebaker）公司，从1922年到1929年，它的业绩表现出一种欺骗性的稳定，但后来由于巨额亏损而被迫进行重组。

在斯图贝克公司案例的脚注中，格雷厄姆引导我们回到第二章的第31-33页，斯图贝克公司被列为“明显被高估”的一个例子。

四个原因。

1，普通股的售价比买入可转换优先股的价格高56%。

2，报告的每股盈利为4.36美元，没有考虑到通过转换优先股可能使普通股数量翻倍。

3，真正的盈利因其承接了前几年的巨额亏损的税收抵免而翻倍。格雷厄姆写道：“这种好处不仅是暂时的，而且它的存在表明公司过去的记录并不怎么样。”

4，与大型汽车制造商相比，该公司长期处于竞争劣势。在第八篇文章中，我们也谈到了这家公司的不利的行业竞争地位。

那么其股票价格表现如何？1959年，该公司普通股股价最高为29美元。在1960年，普通股崩溃到6.5美元。

(这段讨论，格雷厄姆做了非常敏锐且凝练的商业分析。我觉得其实有时候竞争优势很容易感受出来，但并不容以从数字推演出来。）

另一个例子是ReedRoller Bit。它在1947-1953年有稳定的盈利，但在1958-1960年的最后三年里，经营出现了赤字。

道格拉斯飞机公司在1948年至1952年期间有稳定的每股盈利。1954年，盈利达到了每股9.8美元的高峰，但随后在1959年出现了8.86美元的损失。

在第三版中，这里的位置有一小节名为《由于战前状态对次级公司的可能修正》，该小节在第四版中被删除。在这两段中，格雷厄姆警告说，由于战争和战后的繁荣，1941-1950年期盈利的稳定性可能不是决定性的，特别是对于较小的公司。他建议分析师参考1936-1940年期间的结果，尽管这些结果已经很遥远。

在该小节第二段中，格雷厄姆写道：“相反的情况是，盈利随着商业周期波动相当大，但在这种情况下，公司的地位可能使得接受过去的平均盈利作为未来平均盈利的指导是可接受的。”

一个例子是美国钢铁（US Steel）公司。

(唐朝先生的陕煤投资，与这里所讲的逻辑相近。)

《盈利趋势 vs 盈利平均》

（这部分相当精彩，所以我基本全篇摘录。）

之前的章节里，格雷厄姆预测一般股票的永久增长率为每年3.5%，“因此，我们发现自己赞成使用某种趋势方法来预测典型工业企业的每股盈利。在采用这种方法时，我们觉得有必要注意两个事实。首先，在本书的前几版中，我们建议分析师使用过去选定时期的每股盈利的平均值作为未来盈利的指标。第二，我们建议他不要使用高于已经实现的每股盈利的预测数字。”

(在过去，格雷厄姆通常建议使用盈利的平均值，这足以导致这样一个价值-价格关系，使投资者能够购买到有吸引力的证券。但当一般的市场水平很高时，这意味着市场上的人们对证券的竞争激烈，对企业的估值需要变得很苛刻，需要对未来的盈利进行更准确的预测。因此，必须考虑趋势）。

格雷厄姆继续写道：“在接受趋势方法时，我们并不建议完全放弃使用平均值。简单的平均数有一个明显的缺点，即它没有考虑到每股盈利中可能存在的重要趋势。但这并不意味着增长型经济使平均数的使用变得过时。事实上，我们相信学生可能会对一些公司感到惊讶，这些公司的每股盈利——主要是由于周期性的波动——并不允许“趋势处理”。在这些情况下，他可能会发现，比较选定时期的盈利平均数（我们在第33章中粗略采用的方式）可能是一个更有效的工具——相比于拟合传统的趋势线——来得出增长率和进行盈利预测。”

（还记得第六篇里的“天真预测”么？比如对于某一快速成长的公司，比如Facebook，可以计算2014-2016年的盈利平均值，再计算2019-2021年的盈利平均值，然后得出6年增速是XX。如果我的估值一定要依据这种高增速，我会采用格老建议的“天真预测”法。不过一般这种情况不是我投资的上策时刻，因为我要开始为成长付钱了，但我又没有足够的“远见”。）

格雷厄姆写道：“此外，使用趋势本身就有困难和危险。基于每股收益的趋势预测的估值不遵守任何数学规则，因此可能太容易被夸大了。一个被提议的趋势——尤其是在很显著的情况下——经常被证明是有欺骗性的，然后错误变得更加昂贵，因为关于价值的大部分结论都取决于趋势的预测。在历史记录中——例如，10年或15年——所选择的终端日期变得非常重要。”

作为一个例子，标准普尔500指数在1950-1959年的增长率为3.2%，而1951-1959年的增长率为4.1%。仅仅相差一年，整张率差了近1个百分点，这就是很大的差别。

（这还是对股市整体的预测。对于个股，偏差可能会更大。）

格雷厄姆写道：“平均数和趋势的概念之间确实存在着根本性的冲突。”他在表34-3中举了一个很有教育意义的例子。

考虑三家公司A、B、C，当年的盈利都是6美元每股（第7年）。A的收益有上升的趋势。B的收益是持平的。C的收益有下降的趋势。因此，A公司7年的平均收益要比当前的收益少很多。C的平均数比目前的高得多。

格雷厄姆写道：“例子里假设的数字带出了两个重要的事实。(1)公司每股收益的趋势越好，相对于当前收益而言，一个时期的平均数就越低；(2)趋势越差，相对于当前收益而言，平均数就越高。”  

格雷厄姆问道：“上述研究提出了一个关于收益记录的理论和实际解释的重要问题。对于未来盈利，趋势的重要性不应该至少与平均数一样重要吗？”

(好问题！)

当我们预测A和C公司未来5年的收益时，我们是否应该按照趋势预测A公司为8.25、11、15、20、27，而C公司为5.5、5、4.5、4、3.5？

格雷厄姆写道：“问题的答案来自于常识，而不是来自于正式或先验的逻辑。A公司业绩的良好趋势当然必须被考虑在内，但不能仅仅通过对35%的增长率的自动推演来考虑遥远的未来。相反，我们必须记住，正常的经济力量对特定趋势的无限期持续是有反作用的。竞争、监管、边际收益递减率（The law of dinimishing returns）等等，都是无限扩张的强大敌人，而在较小的程度上，相反的因素可能会阻止持续的下降。因此，分析师必须谨慎地对待这个问题，而不是像股票市场经常倾向的那样，把一个明显的趋势的维持视为理所当然，寻求确定卓越表现的原因，并权衡公司地位优势中的具体因素，即那些使得公司抵抗持续增长道路上的一般障碍的因素。”

(非常精彩的讨论！我基本上保留了这一小节中的所有文字。这里开段第一句很惊艳，“问题的答案来自于常识，而不是来自于正式或先验的逻辑。”有时候，投资者容易陷入为了分析而分析的状态。)

《趋势向上时分析师的态度》（《盈利趋势 vs 盈利平均》下属的一个小节）

格雷厄姆写道：“如果定性研究导致了一个有利的判决——经常应该如是——分析师的哲学应该促使他对自己的热情施加一些限制。”

（热情之时，需给自己降温。）

格雷厄姆对此有三个建议：

“首先，预测的盈利增长率不应超过企业已经实现的增长率——考虑到非正常和正常利润的年份。我们提出这个限制，是因为在我们看来，投资价值只能与已被证明的业绩有关；因此，既不能把预期的（“预期的”是原文斜体强调）较高增长率，也不能把过去在非正常商业活动条件下的结果作为基础。… … 第二，正如第33章所谈及的，我们建议预测增长时限制在四年之内。第三，这也是最重要的，我们建议，除非在最特殊的情况下，假设的增长率每年不应超过20%。（原文斜体强调）”

(有趣的是，格雷厄姆说：“为了避免这个（20%）显得过于保守......。”这句话显示了当时（1962年）的市场在计算股票价值时一定认为20%还远远不够。对Studley Shupert's Analyses of Corporate Securities中列出的300多只股票的每股盈利的回测显示，在50年代的十年中，只有不到5%的公司的年化增长率超过20%。

这里有一个脚注：这些公司的平均增长率是3.3%，中位数是4.4%。哇，这与人们期望的20%相差甚远！

另一个数据来自价值线（Value Line），它所涵盖的近600只股票显示，只有不到8%的股票有超过20%的年化盈利增长率。

以如此高速增长的股票，这注定是一个小群体。） 

格雷厄姆写道：“我们还建议，如果要把估值控制在投资界限内，最大的市盈率应控制在一个慷慨但仍然有限的数字，例如，20倍于四年后预测盈利。”

因此，A公司的每股盈利最高可以取12美元，最高价格是240。这仍然是当前6美元每股盈利的40倍。

股票市场水平和保守的分析师的估值之间的分歧将意味着，许多所谓的“成长股”价格水平往往显得过于慷慨。格雷厄姆写道：“这并不意味着他确信市场的估值是错误的，而是意味着价格中含有大量的‘投机成分'。”

(将第三版和第四版中这一小节的比较对于我来说才是最有价值的。在第三版中，格雷厄姆给出了一个类似于A公司的假想盈利记录。在依据增长趋势预测了盈利后，他只是说投资者可以对当前的盈利给予“慷慨的但仍然有限的”的市盈率，比如说18。而格雷厄姆把上述提到的“成长股”（growth stock）称为 “好股票”（good stock）。但在第四版中，文本中出现了明显的扩展。更重要的是，预测盈利的时候，格老是推演到较远的未来（四年后），而且最高市盈率20是给在了这个未来预期盈利上。最终，240的价格相当于当前盈利6美元是市盈率40倍！

相比于1950年代，我感受到1960年代股票市场的火热气息。这时代的浪潮，最是让我感慨！)

《趋势向下时分析师的态度》（《盈利趋势 vs 盈利平均》下属的一个小节）

格雷厄姆写道：“如果趋势确定是向下的，就像C公司那样，分析师将对这个不利因素给予极大的重视。他不会认为曲线必须（原文斜体强调）转而向上，也不能接受过去的平均数——它比现在的数字高得多——作为未来盈利的正常指数。但他同样会对任何草率的结论保持警惕，即认为公司的前景毫无希望，其盈利肯定会完全消失，因此该股票没有优点或价值。在此，对公司情况和前景的定性研究对于形成这样的观点至关重要，即以某种价格（原文斜体强调），当然是相对较低的价格，该股票可能不是一个便宜货（本文作者注：我斗胆觉得这里可能是一个笔误，应该是“该股票可能是一个便宜”），尽管其盈利趋势在下降。我们再一次将分析师的观点与一个明智的商人的观点相提并论，即需要研究一些私有企业的优点和缺点。”

(当趋势是向下的时候，定性分析，一如既往，变得至关重要。格老对定性分析是极其强调的。定量分析有局限性，而当触碰到定量分析的边界的时候，必须要辅以定性分析。而且，以一个明智的商人的角度来估值一个企业是很有价值的。塞斯-克拉曼在他的《安全边际》中表达了类似的观点，用不同的方法——现金流折现，私有市场估值，清算价值等方法——对一个企业进行估值，并产生一个对企业全面的了解和估值范围。他举了一个例子Esco，这正是一个盈利能力下降的企业，并且以极低极其悲观的价格交易，每股3美元。但保守的分析显示，其价值远超于此。一年后股价涨到8美元一股。)

在以前的版本中，格雷厄姆举了两个例子，大陆烘焙公司（Continental Baking Corporation）和美国洗衣机公司（American Laundry Machine Company），涵盖1925-1933年的盈利记录。这两家公司的盈利都在下降，市场价格也反映了这一点。

然而，格雷厄姆写道：“我们建议，从定性的角度对这两家企业进行研究会表明，这两个行业都是永久性的，而且相当稳定，每家公司都在其行业中占据领先地位，并在财务上得到很好的支持。......因此，在其非常低的价格下，从证券分析的角度看，这两个股票都是有吸引力的机会。”

第一六版与第三四版的异同

第一版（1934）和第六版中（实为1940年第二版）在本文涉及的内容上是一致的。由于第六版中译本很流行，如果大家想了解其内容可以很方便地阅读到（我并未阅读过中文版）。这里以第一版为例，第37章标题即为《盈利记录的重要性》。其中包含了上文涉及到的如下小节：《盈利能力的概念》《定量分析应辅以定性考量》《盈利趋势 vs 盈利平均》。核心理念没有变化，但第四版相对第三版内容更加丰富，第三版相对于第二版内容也更加丰富。这里有一个显著差异，即在第一和第六版中，在《盈利趋势 vs 盈利平均》之前还有一个小节《当下盈利不应该作为估值的主要基础》。在第三和第四版中，该内容被放置在了章节末尾倒数第二小节（本章还有几小节将在下一篇文章中讨论），并改名为《当下盈利作为市场价格的基础》，内容有更改。但限于篇幅，我将于下一篇比较阅读的文章中讨论。

关于第五版

这是我第二次尝试阅读第五版《证券分析》。其由多德教授作序，西德尼领衔编辑，发表于1988年，彼时格老已经去世。首先，整本书籍的章节被删减很多，全书仅剩30多章。其次，在阅读本文涉及内容时，我发现核心理念基本被保留但相关内容却被大幅精简。在我看来，格老的文字和逻辑的张力被改没了（这很可能是我的偏见哈）。不过鉴于以上两点，我计划不再阅读第五版《证券分析》。

总结

关于定量和定性因素的思考几乎贯穿了我这两年的投资实践（甚至改变了我在科研时的视角）。格老真是厉害。在我看来，定性和定量分析是理性的两条腿，缺一不可。关于这一点，前阵子回看2020年初我写的笔记《那些实为定性的定量分析（旧文）》，仍旧让我觉得不需要做什么更改。

这里再次引用此句：“定量数据只有在得到企业的定性调查支持的情况下才有用。”类似这种偏哲学的思考，才是我读格老的文字想寻找的。

格老对斯图贝克公司在“明显被高估”中的分析很是经典。文字不多，但都抓在点儿上，特别是对其行业竞争力的定性思考。

在盈利趋势 vs 盈利平均数的讨论里，我解读出来的核心理念是：依靠数字的定量计算的边界是常识和定性分析。是要用平均值还是趋势？按过去的趋势推演到多远的未来？要利用高到离谱的增长率（减少率）？问题的答案来自常识。这时，我们已经走出了计算器的范畴，来到了科学与艺术的交叉口。

最后，相比于1950年代，我感受到1960年代股票市场的火热气息。这时代的浪潮，最是让我感慨！

END

感谢您的阅读，希望这里的文字对您有所帮助！

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