第三、四版《证券分析》的比较阅读（6）——通过商业分析预测盈利
——第33章《盈利和股息预测·盈利记录的重要性》（上）
引言
在1951年第三版《证券分析》中，第33章的标题是《盈利和股息预测·盈利记录的重要性·盈利能力的概念》。在1962年第四版中，这一章被分为两章——第33章《盈利和股息预测·盈利记录的重要性》和第34章《盈利和股息预测·盈利能力的概念》。
本文我们将基于第四版讨论第33章《盈利和股息预测·盈利记录的重要性》的前半部分。本文涉及内容相比于第三版基本上是全新的。
在这一部分，格雷厄姆讨论了三个重要话题：
1. 所有的钱都是平等的，无论是成长股赚来的，还是一个没什么成长的公司赚来的。（All cash is equal）
2. 估值中最重要的是评估企业的长期终极盈利能力。至于什么变量能良好地预示终极盈利能力，就用哪个。过去（1962年之前），用历史盈利记录就可以很便宜地买到龙头股，所以不需要对增长做太多假设。现在（1962）股市竞争激烈，分析师必须对未来盈利变化做出重要且准确的假设。
3. 机械式推演未来盈利对个股不靠谱，需辅以商业分析来估计盈利。格雷厄姆阐述了“科学方法”和资本回报率法两种商业分析技术来辅助盈利预测。
正文中，“”内为原文翻译。（）内为我的解读和感想。因为第四版《证券分析》没有中译本，我比较阅读的是英文版并翻译成此文。但本人翻译水平有限，翻译不妥之处，还望指正和海涵！仅希望这些文字对大家的投资有所帮助。
本文是该系列的第七篇。
正文
在前面的章节中，格雷厄姆建议“普通股估值通常要基于未来5到10年的预期盈利和股息。这不是标准的华尔街流程，实际上，华尔街倾向于缩短或延长盈利预测的期限。”
对于非成长型公司，通常被使用的是当前或未来12个月的预测。对于成长型公司来说，为了证明市场上高市盈率的合理性，有必要将盈利预测延展到相当远的未来。格雷厄姆继续写道：“许多支持此类公司的分析师发现做出如此深远的预测并不困难。”
（牛市时，很多分析是为了证明市场上高市盈率的合理性。本末倒置呀！）
还有另一个公认的估值原则，即普通股的价值等于其所有未来股息的“当前价值”。在实践中，人们可能会将红利预测到未来40或50年。格雷厄姆拒绝这个想法，因为预测40-50年后的未来是不可靠的。然而，投资者仍可以为普通股这个整体假设一个内在增长率，这个增长率基本上来自公司未分配盈利的再投资，并受到国家长期金融历史的支持。
(格老在这里点出了普通股作为一个整体长期增长的两个内在动力：公司未分配盈利的再投资和国家的兴旺。这是长期投资普通股能带来较好收益的基础。)
格雷厄姆重申，对于那些备受青睐且增速显著较高的企业，对未来的预测应限制在4年以内，并且其具有吸引力的更长期的前景——虽然更不明确——可以通过高于平均水平的市盈率加以考虑。
格雷厄姆写道：“很明显，成长型股票赚取的一美元实际盈利并不比非成长型股票赚取的一美元实际盈利要多。”
（唐朝先生表达过类似的观点，All Cash is Equal。）
如果你可以完全准确地估计一个成长型公司和非成长型公司在它们整个生命周期内赚取的总收益（和股息），那么相同的市盈率或折现率将同时适用于两个公司。因此，给两个公司的普通股当前盈利（或某些有限的未来期间如5-10年的平均盈利）以不同市盈率的唯一理由是股票分析师假设的两个公司长期盈利和股息的差异——但请不要尝试做具体估计。
格老接着写道：“因此，如果分析师愿意用13倍市盈率乘以公司未来平均盈利进行估值，比如说一家普通公司的未来七年的盈利平均（盈利增长率约为3.5%）；并且对于一家高速增长的公司选择20倍市盈率，他实际上在假设，在他认为比较重要的一段时期内，高速增长的公司的总体盈利将比普通公司的总体盈利高超过二分之一。”
（这一段讨论对我非常重要！所有的钱都是平等的，无论是成长股赚来的，还是一个没什么成长的公司赚来的。它消除了我的偏见，并使得各个公司被放到了同一起跑线上被比较。如格老所言，如果你能预测公司在未来较长一段时间内的总体盈利，无论什么公司，都应该给一样的市盈率或折现率。在投资中，不带偏见是理性思考的一个侧面。）
如何确定预测的期限？格雷厄姆说：“预测期限的实际选择必须——而且必然——是任意的。”
格雷厄姆选择了5到10年，“部分是由于这个期限包括了一个完整商业周期的好、坏和普通的年份。更重要的是，这个期限与聪明的商人习惯于提前展望和计划的期限相媲美。顺便说一句，它往往与分析师通常会特别仔细审查的过去盈利期限相对应。”
（以聪明的商人的视角看投资，是格老提出的很有力量的一种思维模式。其实这也是巴菲特后期，以及芒格非常推崇的思考模式。在《证券分析》中，格老反复提及这点。也许，未来应该有本书，叫《聪明的商人》，与格老《聪明的投资者》相辅相成。）
有分析师认为，预测未来一年的盈利已经难以准确估计，将预测延长至5-10年是愚蠢的做法。
格雷厄姆写道：“这种方法（强调近期收益）的问题在于，它强调了更容易的事情而不是更重要和更有用的事情。对于投资者来说，只有当下一年的盈利能够预示公司长期的盈利能力的时候，它才有意义。”
（这一段讨论真是太精彩了！以下是我的几点粗浅思考：
1. 格老教导我们，在估值中，投资者真正要评估的企业的长期盈利能力！在实践中，我们应该努力寻找的是能够较好预示长期盈利能力的变量。如果过去十年企业的平均盈利能力能预示该企业未来五年的盈利能力，那么我们就应该选用过去十年平均盈利作为预测变量。如果未来12个月的盈利预测能够良好地反映企业长期盈利能力，就用这个来估值。
2. 格老这句警示实在精彩——它强调了更容易的事情，而不是更重要和更有用的事情。投资看似简单，但并不容易。很多时候我们都在更容易的事情上使劲儿，却忽略了更重要和更有用的事情。我读财报经常有这样的感觉——读之前，我觉得这个生意是这样的，读完后，我发现我想的跟实际发生的风马牛不相及。
3. 预测期限的选择是任意的，这看似定量的一个变量，实际上却是定性的。）
（关于一个公司长期盈利能力，我也有两点粗浅的思考：
1. 有时市场上会出现销售额和盈利正在扩大的公司，但由于市场对其未来相当悲观，导致股价极低，而我在很大程度上能确定其未来盈利不会比当前盈利差太多。这个时候，其实不太用对其长期盈利能力做过多的预测。我觉得这种时刻都是我投资中的上策时刻。参见低估到极致的好公司不需要算细账。
2. 另一方面，想得更长远真的很有帮助。段永平先生常说，想想十年后这个公司会怎么样？其实这么一想，几乎所有的IPO我都不会买了。我根本想象不到十年后它们会怎么样。
打高尔夫的时候，如果你开球的极限距离是250码。如果你瞄准的就是250码开外的一棵树，往往开球的距离还达不到250码。如果瞄准的目标是300码，虽然能力达不到，但打出去的球往往能达到自己能力的极限，有时甚至比250码要远。）
《盈利预测》
由于需要对公司的盈利能力形成明确的意见，因此对长期和近期盈利进行估计或预测已成为越来越普遍的做法。格雷厄姆写道：“通常，这些估计是针对当前或未来一年以及一个‘目标日期’，例如5年后。在后一种预测中，通常遵循的程序——并且我们认同——是首先形成关于总体经济环境的预期；接下来从中确定普通股收益的总体情况，例如道琼斯工业平均指数或标准普尔500股票综合指数的预期收益；最后——在此背景下——计算个别公司的盈利。”
“所涉及的变量数量及它们不断变幻的影响使得建立确定的、可教授的技术来成功预测金融发展行不通。一如既往地，成功的工作必须归功于卓越的辨别和评价那些在任何时期内能够决定盈利的关键因素的能力。然而，在证券分析中，预测性的工作不可避免地从检查过去的实际记录开始……众所周知，一般来说，分析的经济领域越广泛，变化就越渐进，过去和未来之间可能的关系就越加相近。”
（精彩！这段提纲挈领。再次引用这句：“所涉及的变量数量及它们不断变幻的影响使得建立确定的、可教授的技术来成功预测金融发展行不通。一如既往地，成功的工作必须归功于卓越的辨别和评价那些在任何时期内能够决定盈利的关键因素的能力。”）
《国民生产总值（GNP）的可能范围》
格雷厄姆显示了对GNP来自四个知名机构的四个估计值。这些估计的范围是1960-1965年的GNP增长率约3.5-4.2%，从1965-1970年约3.7-4.6%（以美元实际购买力计算）。可以看到估算范围被狭窄地定义在一个小范围内。格雷厄姆为4%的估计加上1%的通货膨胀率（好低！！），并预计以名义美元计算的GNP增长率为5%。因此，预计5年后国民生产总值将增长28%，10年后将增长63%。
《普通股总体收益的预测》
格雷厄姆提供了两种方法来预测DJIA的盈利。第一种方法，找出GNP与DJIA盈利的关系，并预测 GNP。DJIA盈利/GNP的比例在1950-1960年代逐渐下降，因此使用了过去5年平均值比率7.2%。预计 1964年的GNP为6150亿美元，因此道指的盈利预测约为44美元。
第二种方法是简单地根据过去记录预测未来盈利。1871-1959年的年美国股票年化增长率约为2.5%。1945-1959年，道指和标普500的增长率约为6.8%。这种相当惊人的盈利的大部分发生在战后不久。 1951-1959年间，增长率分别为3.6%和4.1%。1955-1959年间，增长率分别为0.8%和1.0%。有减弱的趋势。
（格雷厄姆这种年限递减式的计算方法还是很有益的，能够显示更加全面的股市状态。）
正如格雷厄姆所说，这里讨论的目标是帮助学生计算出自己的数字。他们无法提供权威的数字。 “我们自己的估计在其背后没有特别的专业见解，许多读者可能认为它因过度的保守主义倾向而失效。然而，我们在这里提供它，无论我们的意见能有多少价值。我们更愿意假设未来的增长率为2.5%到6%的‘理性思考范围’的下限，接近1950年代大部分时间的比率。”
该值约为3.5%。据此得到的盈利预计为43美元。
（这里，对我最重要的信息是：如果不确定，请保守！）
格雷厄姆写道：“有趣的是，两种独立方法计算出来的平均盈利预测几乎相同——43美元和44美元。……然而，不建议读者因为结果的接近而对它们过于自信。它可能只是意味着两者的错误量大致相同。”
（太理性了！格雷厄姆总是正向想完，反向再想。这是逻辑的闭环。）
行文至此，格雷厄姆反省了他们在第三版（1951年）中对1951-1957年DJIA盈利的预测。他们的估计是15美元。实际数字要比这个估计翻了一番。由于他们当时的预测超出了当时的市场水平，因此那个估计并无大碍，因为他们的保守估计仍然导致人们倾向于购买股票的看法。但是这一次（1962 年），格雷厄姆认为：“我们的预测很难被描述为悲观的。但是，我们目前的预测，就像它的前身一样，有可能被证明太低了。”
还有一个估值方法和观点。道指在1955-1959年间的盈利比1950-1954年的平均水平高出约22%。以这种方式衡量，年化增长率约为4%，并不比上述3.5%的估计高多少。因此，他们预计1960年至1964年的平均盈利将比1955年至1959年的平均盈利提高22%。
（这个方法是有效的。参见我的文章 150年标普500每十年平均股价、盈利和分红历史。标准普尔500指数在1961-1970年的十年平均收益比标准普尔500指数在1951-1960年的十年平均收益每年增长约4.8%。这个增长率大约在过去70年的范围为4.8-7.3%。）
《个股盈利预测》
（下面这一段是对股票环境的历史背景和转变的重要描述。）
格雷厄姆写道：“在前几年较为保守的股市中，通常可以以过去平均盈利乘以一个标准的市盈率——比如10或15倍——购买龙头股票。在这样的基础上，过去的平均盈利通常提供了一个对可预期的未来足够的指导，因为——至少从长远来看——变化可能会朝着正确的方向发展。因此，没有必要对未来的增长率做出任何谨慎的假设，投资者主要依据某些公司的前景比其他公司更好可以做出自由的选择。然而，近年来，投资者或分析师不得不对他研究的普通股的未来盈利变化做出重大假设，他的投资计划的成功在很大程度上取决于这些预测的准确性。”
（理解历史环境是理解格雷厄姆思考逻辑的前提。在激烈竞争的环境中，投资者被迫对未来做出准确预测。但反过来想，如果竞争环境很不激烈——比如熊市或行业熊市中——我们是有机会回到格老提及的以前的状态，即根据过去平均盈利乘以一个10倍或15倍的市盈率，在不必对未来的增长率做出任何谨慎的假设的条件下，自由选择公司。）
“当然，大多数普通股的盈利估计将与假设的整体经济增长率有关，尤其是普通股作为一个整体的增长率。但没有任何类型的纯粹机械预测或‘正式的方法’可以被指望产生足够可靠的结果，以作为投资选择的基础。如果分析师的工作想具有重要价值，它必须基于对特定公司中存在的盈利因素的相当大量的了解。我们将在本章的后面部分讲解。”
（如果想在合理的价格投资成长，那关键就是必须对特定公司中存在的盈利因素有相当大量的了解。这并不容易。对于我而言，最难的是阅历太浅。所以我选择不为成长付太多价钱的情况下投资成长。）
“然而，每个预测都有一个机械式的基础，因为它从考虑过去的记录开始——包括平均值、方差和趋势。一个经常使用的预测的捷径方法是以过去某个时期显示的增长速率来估计未来的增长速率。这样的做法有多好呢？”
格雷厄姆以DJIA中的股票为例，做了详细的分析。他计算了1947-1949年和1952-1954年的平均盈利（三年期比一年期更可取，因为它减少了非经常性条件的影响）。然后，他计算了5年期间的增长率，然后预测1957-1959年的盈利。作为对比，格雷厄姆还对所有30只股票应用了22%的增长率的“天真预测”。
结果如表 33-2 所示。
两种机械方法都不能对个股提供足够准确的结果。对于道指整体的估计相当准确。
（格老在之前章节的文字中也反复提及这个事实。）
对未来盈利变化的预测还有另外两种方法。首先，增长率被认为隐含在股票市场对不同股票的估值中——即对当前盈利的市盈率越高，对可预期的未来增长就越乐观。
在脚注中，下面这个表格显示了市盈率与增长率的关系。
对于第二类，投资咨询机构的预测。请参见第五篇文章比较阅读第四部分第32章《估值法的利与弊·估值因素》（上）中的表32-1。同样，道指整体的估计值接近实际值。但个体的估计中有13个比实际盈利相差25%以上。
结论？以机械式的方式将过去的增长率用于预测未来，对于个股来说很结果糟糕。
(这就是为什么最近两年我不怎么使用DCF。我只是简单地把股票当成非成长股估值，或假设整体股市的增长率。这四年的实际结果来看，这么估值，还是能买到令我满意的股票的，而且防止我去购买很多坠落了的高估股票。）。
《通过对商业分析来预测盈利》
格雷厄姆指出，首先，仔细计算出来的估计值有很大的偏差，特别是对于单一的公司。“第二，为了在这些工作中获得可信的结果，分析家不能遵循机械式的方法，而必须使用专门的知识和技能来解决这个问题。换句话说，他必须对企业本身进行分析。要做到这一点，他还必须仔细探究它所构成的行业（或在某些情况下的行业）的表现和前景。
对公司的分析和预测有两种技术方法，它们可以单独或一起使用。第一种可以称为'科学'方法；第二种是'投资回报'方法。”
（精彩精彩！必须对企业本身进行分析！）
以《科学方法》预测未来盈利“包括从销售、营业和非营业费用、税收和高级费用的估计中得出数字。销售数字是由估计的实物销量乘以预期的平均销售价格得出的。开销可以按类别计算——劳动力成本、材料成本、管理费用等——也可以通过对利润率的单一估计来涵盖。这个一般程序已经是估计公用事业公司未来盈利能力的标准，它可以适用于任何其他类型的企业，只要分析师愿意进行必要的估计。”
“几乎所有从事这种分析工作的大型组织都非常依靠与公司高管的直接接触。这通常是通过个人访谈完成的。分析师小组有许多机会通过实地考察工厂来获得详细的信息。午餐会议制度也得到了广泛的发展，许多公司的高管在会议上面向证券分析师协会并回答了一些探索性的问题。”
“技术革新的迅速发展使分析师越来越需要深入分析美元数字的背后的因素，分析产品的变化、制造方法的改进以及行业间和行业内的各种竞争发展。投资者必须为预期的未来增长付出的代价越大，就越需要对那些对未来盈利能力有重大影响的一系列因素有全面的了解，并作出有竞争力的判断。”
（精彩呀！你付的价钱越大，就越需要对商业内涵了解的越多。这对于我很难。反过来想，如果我不想对商业内涵了解太多，那就别付那么多价钱。实践表明，这不妨碍我投资成长。）
“各种类型的个人接触对分析师来说也很重要，这使他能够对中型和小型公司管理层的特点和能力形成第一手意见。在评估股权证券时，管理因素几乎总是最重要的，但由于美国最大的公司，如通用电气、杜邦等的活动范围和管理广度，我们认为在评估这种管理时，分析师将发现有必要主要依靠过去业绩的表现。对于所有公司来说，当高层人员最近发生重大变化时，管理因素就会以一种特殊的方式进入考量。在这种情况下，公司过去的记录可能对新管理层的质量提供不了什么线索，因此必须通过其他方式来衡量新管理层，最好是通过直接访谈。”
（格老说，在评估股证券时，管理因素几乎总是最重要的！其实这段文字让我想起了费雪。大师终归是大师，想的问题其实是趋同的，这也是时代的力量。）
《投资回报法》
格雷厄姆写道：“在我们看来，如果从企业整体来估计盈利能力，即从其资本的回报率得出，对每股盈利的预测通常会更准确。因此，我们认为，每股盈利的估计应该从对总资本可获得的盈利的分析和预测中得出，而不是仅仅从对普通股股权可获得的盈利的估计中得出。换句话说，总资本（普通股的账面价值加上优先股和非流动债务）的收益率是检验（企业）盈利能力的基本测试，也是最主要的初始关注因素。”
这段话的脚注也很有启发性! 格雷厄姆写道：“有些人计算总运营资产的回报率（Return on total operating assets）。这是衡量盈利表现的一个很好的方法，在比较两个或更多公司的经营业绩时，甚至比总资本回报率更可取。但它并不适合推导出普通股权益的回报率（Return on equity），从而为确定每股收益——分析师的最终目标——提供基础。如果分析师有时间计算这个回报率以及总资本和普通股回报率，我们建议使用它。”
格雷厄姆给出了三个理由来说明ROA能更好地反映公司的盈利能力。
1. 关注回报率而非美元金额，使得资本投资的变化被考虑进来，从而更好地指示长期的盈利表现。2.受资本结构的影响较小。3.由于资本结构的影响被最小化，ROA为比较各个公司的盈利能力提供了一个公平的比较平台。
（注：关于资本结构的影响，格老在后续专门一章有所讨论。主要是债券支付的票息可以抵税，所以资本结构是影响税后盈利的。不过我这里的讨论太过粗浅，且我不知是否适用于A股。）
分析师的目标是：1）选择最能代表未来特定年限内的平均回报率；2）估计平均总资本投资。
一个宽泛的方式是通过过去的记录来估计未来的回报率。在估计平均总资本时，可简单从预期的留存利润来估计。
一个更加详尽的方式是研究过去记录中回报率的主要决定因素。例如，由于回报率是利润率和资本周转率的乘积，应该对这些比率进行仔细分析。
格雷厄姆总结道：“我们自己的经验是，使用科学方法和总资本回报率这两个技术——尽管它们在整个分析过程中并不完全独立——为估计的盈利提供了有益的交叉检查。”
总结
又是一篇长文，读到这里的朋友，感谢感谢！
最后，我谈谈自己的一点感想。
格老讨论十年市场环境的对比以及投资者的生存状态给我留下了深刻印象。第三版之前的年代，市场竞争不激烈，投资者可以根据公司过去平均盈利乘以一个10倍或15倍的市盈率，在不必对未来的增长率做出任何谨慎的假设的条件下，自由选择公司。然而，1962年，在激烈竞争的环境中，投资者被迫对未来做出准确预测。如果投资者想在合理（甚至高估）的价格投资成长并获利，那关键就是必须对特定公司中存在的盈利因素有相当大量的了解。这非常难。
巴菲特和芒格总说投资不需要去跨七尺栏杆，只需要找一尺高的栏杆跨越。所以，把格老的观察反过来想，最好的策略不是在激烈得竞争中迎难而上，而是去寻找竞争不那么激烈的地方——比如熊市或行业熊市中——我们是有机会回到格老提及的以前的状态，即根据过去平均盈利乘以一个10倍或15倍的市盈率，在不必对未来的增长率做出任何谨慎的假设的条件下，自由选择公司。
这其实是我这一年来一直在思考的一个点，而我的投资逻辑也逐渐围绕这个点发展。前阵子，我所写的低估到极致的好公司不需要算细账这篇文章，就在表达类似的想法。回看2018年的苹果和腾讯，2020年的伯克希尔和GHC，2021年的中概股和中国建材，实践中，我发现每一两年就会有一些这样的机会。
难做的可能就是查理·芒格所说的——等待（大钱都是在等待之中）。“等什么？”也是我这一年来经常思考的问题，也是我修行的一个功课。耐心等待机会的出现；机会抓到了，耐心等企业成长；而在漫长的等待中，等待日拱一卒的自己慢慢进步。
END
感谢您的阅读与关注，希望这里的文字对您有所帮助！