中概股的退路究竟在哪里？

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2020年09月28日

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今年以来，中概股信用危机频发。

4月2日，瑞幸咖啡自曝财务造假，财报中30多亿的营收有高达22亿的伪造。两个交易内，50多亿的市值蒸发。之后，瑞幸咖啡被勒令火速退市。4月7日晚间，好未来宣布在内部审计中发现员工夸大销售数据。一周后的4月14日，著名做空机构香橼发布报告，指出跟谁学虚增营收70%。

接二连三的负面消息，给中概股在美国的未来蒙上了阴影，也让美国抓住了把柄，趁机大做文章，成了制裁中国的一枚棋子。

今年4月，美国证监会主席提醒美国境内投资者在投资新兴市场（主要为中国）公司时，注意财务报告及信息披露质量的风险。用简单的话翻译：“中概股大多不靠谱，大家别买，我们不希望美国人民在自己的土地上被社会主义割了韭菜。”

以上就是历年来在美国上市和退市的中概股数量图。从图中我们不难发现在这些公司中，虽然固然存在像瑞幸咖啡那样的“屋漏偏逢连夜雨”，因自身资质欠佳选择造假的中概股，但是更多却是受到无辜牵连而被“殃及池鱼”的不得不退市的优质中概股。

接下来就让我们一起去看一看，在美上市的中概股结构和特点。

01中概股的相关定义

中概股是指：从境外投资者的视角看，在海外上市，但这家上市公司的主要资产或主要业务都集中在一个或多个中国内地境内的子公司之上。美国中概股按照注册地的不同，分为境内注册的企业和红筹企业。前者基本已经在 A 股或港股上市（H 股），如中国铝业、中石油、中石化、中国电信等，占美国中概股的比例较少。

根据证监会定义，红筹企业指的是注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。美国大部分中概股为红筹企业，基本上未在 A股或港股上市。这也是我们下文探讨海外中概股回归的主要对象。

02中概股的结构和股价表现

截至 2020 年 6 月 7 日，248 家在美上市中概股中，165 家选择纳斯达克上市，占比达 67%，76 家选择纽约证券交易所。由于主要的大市值股如阿里巴巴、中国电信、中国移动、中国人寿、中石油等均选择纽约证券交易所上市，因此选择纽交所上市的中概股市值占总体中概股市值达 75%，选择纳斯达克交易所上市的中概股市值占比为 25%。

与全部美股相比，赴美上市的中概股中小市值股票占比较多。截至 2020年 6 月 7 日，在 248 个美国中概股中，一共有 122 个市值 10 亿人民币以下的小市值股，数量占比为 49.19%，接近半数。市值超过 2000 亿元人民币的公司为 11 个，总市值占比高达 75.82%；其中阿里巴巴居首，市值为 5614 亿美元，市值占比为 32.93%。

截至 2020 年 6 月 28 日，在美上市的中概股中可选消费（56.99%）、通信服务（14.15%）、能源（13.28%）、金融（6.86%）占比较高。扣除阿里巴巴后，可选消费占比下降为（33.71%）。

中概股身处海外市场，但主营业务却在中国境内开展。海外投资者对中概股的实际经营状况、国内政策、市场环境及财务规则并不熟悉，同时语言差异加大了美国投资者获得信息的难度和成本。信息不对称在一定程度上造成了美国投资者对中概股的估值歧视问题（homebias）。

在此背景下，一旦某些机构发布做空报告，被攻击对象会在交易中突然遭遇集中的卖盘，导致股价大幅下挫。做空机构对公司基本面的严厉指控及随后而来的股价剧烈下滑，往往导致更多投资者们在短期内被卷入恐慌性卖出当中，进而形成恶性循环。

从中概股相关指数来看，纳斯达克中国科技股指数和纳斯达克中国金龙指数总体走势基本相同，在中概股遭遇频繁的沽空（2011、2015 和 2018 年的沽空潮）时大幅跑输纳斯达克指数。事实上在2010 年后，除了少部分时间，纳斯达克相关中概股指数基本均跑输纳斯达克指数。

03中概股容易遭受做空的原因

1，股权过于集中且平时交易量较低

截至 2020 年 6 月 7 日，从流通市值来看，所有在美国上市的中概股流通市值中位数为 1.46 亿美元；而全部美股流通市值中位数为 6.84 亿美元，前者显著低于后者。从大股东持股比例的来看，中概股的前三大股东持股比例的中位数均高于全部美股的前三大股东持股比例的中位数。

尤其在第一大股东持股比例方面，全部中概股的中位数 31.79%，平均值 34.68%，显著高于全部美股的中位数 14.59%和平均值 19.96%。这在一定程度上形成了美国投资者对大股东或高管利用高持股比例操纵股价的担忧。

股权集中于大股东造成中概股的实际成交量占总流通股数比重较低。自2010 年 1 月以来全部美国中概股板块成交量占总流通股本比重的历史平均值为 0.03%，而全部上市美股板块成交量占比的历史平均值为 1.68%。

5 月19 日纳斯达克交易所在收紧上市规则的提案中表示，较少的交易量使得证券价格不能反映其真正的市场价值，更容易受到价格操纵的影响。较为清淡的成交情况，较低的流动性使得中概股更容易遭到价格操控，这也是纳斯达克交易所针对交易量清淡的公司收紧上市标准的主要原因和考量。

2，营收增长过快但经营性现金流质量一般

以 2017-2019 三年营收连续正增长的股票比例来看，中概股的比例大幅高于美股。但从经营性现金流量净额来看，中概股中近三年现金流为正的股票比例显著低于整体美股中为正的比例。因此中概股总体的经营性现金流质量低于美股整体水平，但业绩增速又比美股整体亮眼许多。这样一个营业收入高速增长与经营性现金流量不佳之间的反差，可能是中概股业绩容易遭受质疑的重要原因。

04中概股的私有化之路

而为了更好的发展很多的中概股走起了私有化的道路，至2020年9月中旬，本年度已经有15家中概股先后进行或准备进行此类资本运作，其中5家已完成私有化或第二上市。另外，据Wind数据显示，2012到2016年间，共70家中概股完成私有化。

那么何为“私有化”了？

所谓私有化（Privatition），是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这间公司的上市资格，变为大股东本身的私人公司。是资本市场一类特殊的并购操作；与其他并购操作的最大区别，就是它的目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。

而在私有化以后，公司可以不再按照SEC的要求来做定期信息披露，企业的法律咨询费用、审计费用都可以适当减少，而公司高层和大股东施展动作也可以少了阻碍。

当市值不能准确反映公司的价值时，私有化可以让公司行为不再以股价为中心，而是依据现金流等因素来做出决策，可以提高公司在股市外其他市场的融资能力，公司治理会更加灵活。

05中概股私有化的方式

1，反向股份分割

公司采取反向股份分割的方式缩减登记的股东人数，使得股东人数低于SEC的要求，从而无需继续递交信息披露报告。

如果并购方在公司的权益大于其他任何非关联股东，并购方可以实行反向股份分割，发行新的股票，合并之前几份旧的股票，同时，这一份新的股票数额将超过最大的非关联股东持有的权益。

2，要约收购

并购方就目标公司的股票做出要约收购后，往往伴随着简易合并，因为如果目标公司的股东已经转让其90%的股份，并购方可以不经过目标公司小股东的投票，直接完成私有化交易。

并购方式：在这种情况下，并购方会直接就交易事宜与目标公司董事会的特别独立委员会磋商，并与目标公司达成并购协议，但需要获得目标公司绝大多数股东的同意。

06中概股私有化流程

最后，我们在跟大家讲一讲中概股私有化的流程。美国证券交易委员会（SEC）对于私有化退市的规定相对简单，只有两个绝对条件：一是由1位控股股东发起；二是收购流通股需全部以现金进行。由于从二级市场购入，比照市场价需有一定的溢价（高过市场价格即可）。

美国部分地区法律规定，母公司拥有子公司90%以上股份就可完成私有化。如果要合并，就要考虑能不能掌握除你之外的50%加一票的股权比例；如果你能出一个好价钱，90%的股票可以要约收购。

中概股私有化流程大致如下：

收购方委任财务顾问、法律顾问——目标公司宣布收到或接受收购要约——目标公司成立特别委员会——特别委员会委任财务顾问、法律顾问——收购方设立并购母公司与并购子公司——目标公司与收购方的并购子公司签订并购协议——向证监会提交表格13E-3——召开临时股东大会(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股东大会投票通过并购——私有化完成，股票停止交易，退市结束。