说说黄金和美元的今世前生

2020-06-07
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文章要点

• 黄金在历史上的很长一段时间都作为全球公认的货币被使用,尽管美元在布雷顿森林体系建立后成为了全球货币,黄金的历史表现表明其仍然应该被视作一种货币或者潜在替代品,而不是许多人认为的大宗商品。

• 尽管1971年美国放弃金本位,黄金的价格和美元的货币供应量在美元和黄金脱钩以后仍然具有很强的正相关性。

• 在用美元供应量和黄金价格的简易模型测算以后,我们可以发现黄金的价格现在是被低估的。

• 在美联储宣布实行”无限量量化宽松”后,黄金的价格在中长期有较大的上升空间。

黄金和美元的历史

人类把黄金作为货币使用有很长的历史。早在公元前六世纪,吕底亚王国的克罗伊斯国王就开始发行纯金钱币。尽管他的王国不久后便被波斯帝国打败,金币的发明却从此传播到了不同的国家和文明。到中世纪时期,黄金已经被世人所公认,成为了财富的象征。当时最流行的金币有威尼斯所发行的杜卡特和佛罗伦萨所发行的弗罗林,这些金币都在国际贸易中被广泛承认和使用。黄金在当时成为全球货币并不是偶然。作为一名美国材料博士,我认为没有别的金属比黄金更适于用作货币。黄金除了拥有让人陶醉的颜色,还具有一系列别的金属没有的特性。首先,黄金有着极好的化学稳定性。这是由于这种稳定性,你还能在博物馆里欣赏到两千多年前克罗伊斯国王发行的金币。这种稳定性给黄金货币的流通和储存带来了极大的方便。其次,作为一种贵金属,黄金的存量不多但也不算太稀少。黄金的稀缺性给其作为货币使用创造了有利条件。此外,黄金有比较低的熔点,可以容易的被冶炼和成型成不同形状的钱币。尽管随着美元成为全球货币,黄金已经很少被作为货币来使用,但黄金的价值依然被世人所公认,各国央行现在仍然存有相当数量的黄金储备。这些说明了黄金现在可以被视为一种潜在货币。

图1:克罗伊斯国王在公元前六世纪所发行的纯金货币

相比于黄金作为货币的历史,美元的历史可谓是很短暂了。美元是在美国独立战争结束后不久,由美国国会通过《1792铸币法案》所创造的。和当时流行的其它货币一样,美元也主要是由纯金或纯银的钱币组成。当时10美元的金币中含有16克左右的黄金,折算成黄金的价格就是大概19美元每金衡盎司。在接下来的100多年里,尽管美国发行了不同样式的金币,它们的含金量一直保持一致。从本质上来说,这些美元金币跟中世纪流行的金币并没有什么不同,它们的价值都是由其含有的黄金含量所决定的。

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图2:美国发行的第一批10美元金币

进入20世纪以后,美元开启了它的新时代。1900年,美国国会通过《金本位法案》,决定用一种由政府背书的纸币代替金币发行。尽管纸币不再含有任何的黄金,但美国政府承诺任何人都可以用这种纸钞到财政部兑换对应数量的黄金。法案里规定美元与黄金价格挂钩,金价维持在20.67美元每金衡盎司。这种用纸币代替金属货币发行的方法并不是美国的独创。早在北宋年间,一种叫做“交子”的纸币就已经被四川的钱庄所发明。交子取代了当时笨重的铁钱,给人们的使用带来了很大便利。交子随后也得到了政府的承认并开始大规模使用。然而,由于发行纸币的成本可以忽略不计,纸币的发行方往往在财政吃紧的时候选择大量超额发行纸币,从而造成货币贬值以及通货膨胀。就像之后民国时期的法币和金圆券的命运一样,交子也因为北宋政府的滥发而急剧贬值,最终退出了历史舞台。尽管美国政府在发行纸币时很有节制,在大萧条时期,为了对抗衰退和刺激消费,政府还是不得已印制了超额货币并冻结了黄金的兑换。由于美元的超发,在1934年,黄金兑美元比率从之前的20.67美元每金衡盎司上升到了35美元每金衡盎司。

图3:美国早期金本位下的纸币。和现有纸币不同,钞票上印有“该纸币由美国政府发行,可兑换成相应价格的黄金” 字样。

1944 年,随着布雷顿森林体系的建立,美元也成为了全球金融活动的主要支付货币。二战后,国际贸易活动迅速增长,世界对美元的需求也与日俱增。为了解决美元的短缺问题,美联储开始加速提高美元供应量,这也导致了其黄金储备的短缺和外流。1971年,尼克松总统下令停止美元和黄金的自由兑换,维持了71年的美元金本位体系宣告寿终正寝。美元和黄金价格脱钩代表着美元成为了没有内在价值,单靠国家信用来背书的法定货币。在脱离了黄金储量的束缚以后,美联储得以自由的发行任何数量的货币来应对经济衰退,我们也一次又一次的看到了美联储用量化宽松的方式创造出大量的美元进入市场来提高市场流动性。尽管量化宽松解决了2008年的次贷危机,也貌似稳定住了今年三月以来摇摇欲坠的市场,量化宽松并不是万能的解药。2018年,美联储试图通过缩表形式收回一部分次贷危机以来创造的货币,结果造成了巨大的恐慌,这也最终迫使美联储提前终止缩表计划。我们可以预见,如果美联储宣布退出现在正在实行的“无限量量化宽松”计划,带给市场的冲击将远远大于2018年。量化宽松创造出了大量的美元进入市场,但这种兴奋剂一样的手段最终会把美国经济带向何方,没有人知道。

图4:美元供应量随时间变化表

金价和美元供应量的历史关系

黄金价格和美元供应量的关系可以大体分为两个阶段。第一个阶段从1900年到1971年,这个时间里美国实行金本位体制,黄金基本可以等同于货币。金融家J.P.摩根在向国会作证时更是一针见血的指出了: “黄金就是钱,而其他的都是信用。” 在金本位体制下,黄金相对美元的价格基本维持不变,只在1934年因为大萧条的冲击有一次大幅升值。由于美元和黄金的价格锚定,美元供应量在这近七十年里的增长也相对缓慢。直到60年代后期,由于美国陷入了越南战争的泥沼,财政赤字问题开始变得突出,美联储不得已开始大幅增加美元供应。急剧增加的美元供应同时也引起了市场的恐慌,投资者和其他国家的央行开始抛售美元换取黄金。1971年,面对日益减少的黄金储备,尼克松总统宣布放弃金本位体制,金价和美元供应量的关系也进入到了第二个阶段。

图5:金融家J.P. 摩根在国会作证时表明其对黄金的看法: “黄金就是钱,而其他的都是信用。” 

在第二个阶段里,黄金价格开始了完全的自由浮动。随着金本位的终结,金价首先迎来了一波报复性上涨,由1971年的35美元每盎司上升到了1974年的180美元每盎司。之后黄金进入了三年的调整期,到1978年底,金价仍然维持在180美元每盎司左右。1979年,随着第二次石油危机的爆发,石油价格开始暴涨,从而引发了美国等西方国家的经济衰退。石油价格的飞涨同时又造成了通货膨胀高企,美国居民消费指数(CPI)一度达到13.5%。作为规避通胀的保值工具, 黄金备受投资者的青睐,其价格也一度上涨到了每盎司850美元。

就在美国经济深陷滞涨泥沼中的时候,一位青史留名的经济学家,保罗·沃克尔站了出来。他认为通胀的源头是美元的超量供应。因此,在担任美联储主席以后,他采取收缩货币供应、提高利率的方式控制通货膨胀。在他紧缩货币供应的措施下,美国的恶性通胀开始得到抑制,黄金价格也开始下跌,到八十年代后期,金价回落到了每盎司300美元左右,其波动率也开始显著下降。1990年到2000年,黄金进入了长达十年的调整期,期间金价一直在每盎司200美元至400美元波动。2000年底,随着互联网泡沫的破灭,投资者开始把注意力从股市转移到黄金上。2008年的次贷危机更是随后将金价推上了每盎司1920美元的历史最高点。在屡屡创下新高后,随着美国经济的复苏以及美联储货币政策的收紧,黄金再次进入了漫长的调整期。2018年,美联储停止加息和缩表,宽松的货币政策成为了金价上涨的催化剂,黄金开始了新一波的上涨。目前金价在每盎司1700美元左右波动。

图6:美元货币供应量和黄金价格关系的历史数据

回顾黄金价格的历史,我们可以发现金价跟美联储的货币政策存在着紧密的联系。衡量美国货币供应的数据主要有狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2。如果我们计算货币供应量与黄金价格的相关系数,可以发现二者之间,尤其是广义货币量M2与金价有着高的相关性。(表1)如果从有历史数据以来开始计算,M2和金价的相关性高达0.914。如果只考虑过去三十年,M2和金价的相关性也达到了0.877。由此我们可以认为,从长期来看,美元货币供应量与黄金价格之间存在强的正相关性。当美联储实行宽松的货币政策时,美元货币供应的增加会引起黄金价格的上涨,而且超发的货币越多,金价的增长速度也越快。

  M1, M2相关系数M1,金价相关系数M2,金价相关系数
1959年以来0.9870.8920.914
1971年以来0.9840.8640.890
1990年以来0.9710.8290.877

表1:不同时间下美元货币供应量和黄金价格的相关系数

之前的讨论提到长期来看美元货币供应量与黄金价格之间存在强的正相关性,但我们也应该注意到,美元货币供应量的增加往往不会立即造成金价的上涨。以次贷危机为例,2008年美联储开始了宽松的货币政策,M2在一年内增长10%,但黄金的价格在2008年不但没有增长,反而出现了小幅的下跌。接下来的一年,金价却突然开始加速狂奔,从2009年初的每盎司860美元上涨到了2011年的每盎司1800美元。由此可见,金价变动通常会滞后于美元货币供应量的变动。

 

M2 供应量

(每十亿美元)

黄金价格

(美元每盎司)

金价拟合值

(美元每盎司)

1959年297.835.052132
1971年710.343.461108
1990年3271.8378.22094

表2:不同时间下根据线性拟合出的“金价”

对黄金市场的展望

从前文的分析中我们发现,美元货币供应量与黄金价格从长期来看具有强的正相关性。如果我们把美元货币供应量M2与黄金价格绘制到一张图表里,可以得到如下的图7。从图中可以看到,黄金的价格围绕着由M2线性拟合的一条斜线来回波动。如果我们假设黄金价格与M2供应量具有线性关系,则可以得到由不同时间节点拟合出的“金价”(表2)。由1959年和1990年的数据拟合出的金价值比较接近,在每盎司2100美元左右。而由1971年的数据拟合出的数值较低,这一点也恰恰说明了黄金刚脱离金本位时的价格被低估,黄金在此之后开启了近十年的牛市。

图7:美元M2供应量和黄金价格关系图

历史表明,黄金牛市的开启往往有几大要素:黄金价格被低估,风险事件的发生和宽松的货币政策。因为疫情的冲击,美国经济现在正面临着几十年来前所未有的危机。为了救助处在困境中的企业,美联储承诺进行“无限量量化宽松”。这一系列措施导致美元的货币供应量急速上升,其上升幅度是有历史以来之最(图4)。加上被低估的金价,黄金的牛市可谓是“万事俱备,只欠东风。” 当然,正如之前所提到的,黄金的上涨往往滞后于美元供应量的变动。虽然短期内黄金的价格难于预测,随着越来越多的美元被投入市场,黄金价格在中长期来看应有不小的上升空间。

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