霍华德·马克斯最新备忘录：宏观思考

本文来源于诗从胡说来

7月29日，全球资管巨头橡树资本创始人霍华德·马克斯发布了最新的备忘录，标题是《关于宏观问题的思考》，在这篇备忘录中，霍华德谈到了通货膨胀以及所带来的影响。

在他看来，最近几十年，美国只发生过一次通货膨胀，所以可供参考的数据并不多，所以，我们现在对于通货膨胀的判断，都只是“推测”或“猜测”。

以下是备忘录的主要内容：

一个信息要有用，必须满足两个条件：该信息必须是重要的，并且必须是可知的。——沃伦·巴菲特

经常阅读我的备忘录的读者知道，橡树资本和我对于宏观预测有高度的怀疑。事实上，橡树资本投资哲学的六个信条之一明确地说，我们不会基于宏观预测作出投资决策。橡树资本没有聘请任何的经济学家，我们也很少邀请他们到我们的办公室，分享他们的观点。

其中的原因很简单：借用巴菲特的话，我们相信宏观的未来是不可知的。更确切地说，和投资一样，对于宏观预测，和共识一样正确很容易，但比别人更正确非常难。共识的预测不能提供优势；只有比别人更正确，具有知识的优势，投资者才可能可靠地赚取超越平均的回报。

许多投资者认为他们的工作要求他们形成宏观的预期，并据此投资。成功的股票投资者或房地产买家经常对宏观展望发表观点，即使没有证据证明他们的成功投资与准确宏观预测存在关联。尽管如此，由于宏观发展的重大影响，许多人认为投资时忽略宏观非常不负责任。

然而，大多数宏观很可能是：（a）没有用的共识性预期；或者（b）非共识性预期，很少是正确的。

我所知道的投资者，基于宏观预期进行决策取得成功的，一个手的手指头就数得过来。其余的是至下而上的投资，对于每一个投资的判断都是独立的。他们在认为找到便宜货时买入，当他们认为高估时卖出，一般不需要考虑宏观预期。

对于你或者其他人来说，承认你不知道宏观的未来会如何也许很难，但在蕴含巨大不确定性的领域，不可知论可能比自我欺骗更加明智。

但是为什么听我的？看看这些权威的观点？

Amos Tversky：

觉得你自己也许对于某件事不了解的想法挺让人心慌的，但更令人心慌的是，总的来说，这个世界上的人们坚信他们准确地知道将会发生什么。

Mark Twain：

让你陷入麻烦的不是你不知道的事。而是你确信，但根本不是这么一回事。

这把我带到预测者的历史纪录这个话题，更准确地说是预测者历史纪录的缺失。在1970年代的时候，一个前辈告诉我，“一个经济学家就是一个从来没有公允市值评估的组合经理。”这个描述看起来依然很合适。

你是否听过一个经济学家或者宏观策略师说，“我想很快会出现经济衰退（并且我在一年内对于经济衰退的预测中xx%是正确的）”？一个投资经理没有提供历史业绩的话，有谁会投资他呢？为什么相信没有提供预测准确率的宏观预测者？

最后，我想指出，同样的评论也适用于大多数投资者。你很少听见他们说，他们不知道宏观的未来会如何，无法表达意见。在投资中，取得成功最重要的要求之一是自我评估。你的优势和劣势是什么？如果你基于你的宏观的观点来投资，这些观点经常有效吗？你应该继续这么做还是停止？

说完我对于预测的缺陷的担心，这篇备忘录接下来的部分将用来思考未来。

为什么？把这篇备忘录开头引用的巴菲特的话倒过来看，宏观未来也许不可知，但无疑是重要的。

当我回顾2000年之前，我看到的市场主要是对于具体的公司和股票的事件作出反应。然而，自2000年技术泡沫破裂以来，市场似乎主要在思考经济状况、美联储和财政部，以及世界局势。自从2008年的全球金融危机以来更是如此。这就是为什么我用一篇备忘录来讨论我基本上不认可的话题。

我将在下面列举重要的宏观话题、讨论它们的前景、并在结尾对如何应对提出一些建议。这让我想到我要事先说明，我相信我们对于未来都有自己的观点，但正如我们在橡树资本公司里所说的，“有观点是一回事，但认为这个观点是正确的，并且压上重注是另一回事。”在橡树资本我们不会这么做。

通货膨胀

在这篇文章里，无疑重点是讨论宏观因素，以通货膨胀的话题为核心。在过去16个月里，美联储、财政部和国会使用大量的货币来支持、补贴和刺激雇员、生意、州和地方政府、整体的经济，以及金融市场。这导致了（a）强劲经济复苏前景的信心，（b）剧增的资产价格，以及（c）通胀上升的恐惧。

上述的政策手段一般可以预期会导致如下这些情况：

更强劲的经济；

更高的企业利润；

更紧张的劳动市场，因此导致更高的工资；

更多的货币追逐有限的货物供应；

商品价格上涨（也就是，更高的通货膨胀）；

最终导致，紧缩的货币政策来对抗通货膨胀，导致利率提升。

尽管经济的运行充满变化和不确定性，传统经济学认为上述过程是可靠的。然而，我想要花点时间强调在思考通货膨胀的问题时包含的不确定性。

我早期投资生涯的关键因素之一是，1970年早期到1982年，美国每年通货膨胀率达到5-15%。末日博士（Dr． Doom）和忧郁博士（Dr． Gloom）（所罗门兄弟的Henry Kaufman和第一波士顿的Al Wojnilower两个首席经济学家-我忘记哪个是哪个）在他们消沉的演讲中承认他们不知道通货膨胀产生的原因，或者如何降低通货膨胀。没有人能在对抗通胀上取得进展，直到美联储主席Paul Volcker通过大幅度提高利率解决这个问题，在1980-82年间造成经济大幅度的二次探底。

我们最近的经验如何？多年以来，美国、欧洲和日本的央行行长设定了健康的2%的通货膨胀率，但这些国家都无法达到这个目标。尽管持续的经济增长、大量的预算赤字、通过量化宽松快速的货币供应扩张、以及低利率在理论上都应该引起通货膨胀。

最后，在过去60年，经济学家相信所谓的菲利普斯曲线，认为失业率和通货膨胀负相关：失业率越低，劳动市场越紧张、劳动力的议价能力越强、工资越上涨、消费品价格越是上涨。

但美国的失业率在过去10年一直在下降，最终达到50年里的低点，但通货膨胀依然没有明显的上升。因此，几乎没什么人再谈论菲利普斯曲线了。

美国的低通货膨胀率可能部分归因于最近几十年来消费者价格指数的计算方式的变化，但事实是我们对通货膨胀知之甚少，包括通货膨胀的原因和对策。我称之为“神秘的”，因此我相信，相比其他领域，我们更不应该相信关于通货膨胀的预测。

对于此刻的投资者，这让他们很难受，因为通货膨胀及其对利率的影响是最重要的变量。

当前的通货膨胀展望

有大量关于当前的通货膨胀预期的文章，与其全文摘抄，我将简短地概括。背景如下：

为了支持在去年新冠肺炎相关的关停中支持经济及经济的参与者，美联储、财政部和国会采取极端的行动来防止可匹敌大萧条的全球衰退。

他们往经济中注入数万亿美元的流动性，通过包括对个人的福利金、对企业和政府的贷款和救助金、增强的失业保险，以及大规模的债券购买。事实上，我认为2020年这一年，“万亿”这个词成为每日用语。

由于增强的福利金，许多人在2020年赚的钱比2019年更多。2020年更高的收入对应的是更低的支出，因为我们无法度假，或者把钱花在大餐、音乐会，或者婚礼等。这些因素的结合预计使得消费者资产负债表增加了约2万亿美元。

美联储/财政部的行动为资本市场提供大量的货币，驱动强劲的资产价格上涨以及资本市场的重启。财富效应显著，源自于股票市场合计双位数的万亿美元的增长，加上住房价格上升。这使得更高的收入和更低的支出对于消费者资产负债表产生的积极影响相形见绌。

下面的这些信号提示我们可能朝向一个相当长时间的更高通货膨胀时期：刚刚所描述所有因素一般都被认为会导致加速的通货膨胀。

对于未来几年通货膨胀上升的担忧已经是一个被严肃讨论的话题。一开始这些担忧仅仅是基于经济理论，但在2021年已经得到了经验证据的支持：

由于进口零配件的短缺，二手车价格大幅上升。

住宅价格大幅上升。

原材料和配件价格大幅上升：例如：铜、木材、半导体。

智能手机短缺。

劳动力在某些部门的短缺是价格上升的又一个原因。

消费者价格指数同比增长在4月份为4.2%、5月份为5.0%、6月份为5.4%。这些数据是2008年九月份至今的最高水平。

不仅仅是投入的价格更高（“成本推动型”通胀）以及更多的美元追逐商品（“需求拉动型”通胀）可能导致需求超过供给，因此造成通货膨胀上升，超量的美元可能降低对于美元的需求，减少美元的价值，引起美国进口的美元价格上升。

在这方面尤其令人担心的是华盛顿的这些人在最近倾向于支出数万亿美元，却没有确认实际的“成本”。与此同时现代货币理论的影响力提升，这个理论本质上是说赤字和负债没有关系。如果这些观念是错误的呢？

另一方面，这里是为什么更高的通货膨胀率是“短暂的”（当前的流行词）的论点。

许多影响产成品和制造原材料的短缺，以及由此产生的价格上涨，可以视为经济重启，特别是全球供应链重启的自然结果。希望全球经济的所有环节都立刻恢复高效的运行并不现实，只要一个配件的短缺就能引起很大的问题，使得制造产成品面临困难。由于这些因素是重启经济所导致的，这可能只是短时间内的。

我们需要知道，原材料或者产成品的价格不完全由当前的经济发展以一种直接的、机械的方式所决定，意味着价格在当前条件下不必然是“正确的”，就好像股票也不总是正确的。相反，商品价格受到经济参与者心理的影响，很容易过高或者过低。（就像股票市场）。正如John Mauldin在Federal Reserve Folly所写的：“价格上涨最终导致通货膨胀，是生产者和消费者对于未来预期的结果。”因此价格不仅仅是当前供给和需求的结果，同时表明人们认为未来的价格会如何。我们在木材的价格上涨540%上可以看到这一点，木材价格在2020年4月份时处于低点，当时没有人认为会有新房子的需求；在2021年5月达到高点，当时所有人都认为房子的供给无法满足需求。在过去两个月内，木材的价格下跌了超过60%，我们没有听到谁在讨论木材对通货膨胀的影响了。

显然，2021年上半年的通货膨胀的很大一部分可以归因于新冠救济金以及由此导致的储蓄和财富的增加所导致的消费者支出的增加。这将只会是暂时的：额外增加的一定量的钱不会导致永久的支出的提升。

增强的失业救助金在9月份结束，将让更多劳动者回到就业市场，降低劳动力短缺对于工资和商品价格的影响。

2021年或者2022年之后，经济的增长无疑会放缓，届时2020年被抑制的消费者需求的影响将会显著减弱。

随着经济持续增长，可以预期近期的刺激水平、赤字支出以及印钞在接下来几年将会减弱（或至少增长的速度会放慢），意味着这些因素相对于经济的规模将会下降。

技术、自动化和全球化很可能持续产生显著的紧缩效应。

关于今天的通货膨胀是持续的还是暂时的争论愈演愈烈。答案很重要，因为更高的通货膨胀率无疑导致更高的利率，因此更低的资产价值。但在我看来，知道这个答案是不可能的。（你看到了：很重要，但不可知。）在争论的双方都有聪明的人，但我相信没有人“知道”结果是怎样。

美联储知道什么

在其他工作之外，美联储有责任控制通货膨胀。然而，美联储的领导承认他们对于他们的预期并没有高度自信。这是美联储主席Jerome Powell在2021年6月16日的新闻发布会上所说：

我不能给你一个准确的数字或准确的时间，但我会说我们确实预期通货膨胀会往下行。如果你看我的联邦公开市场委员会的同事对于2022年和2023年的预期，你会看到人们确实预期通货膨胀朝我们的目标显著下行。我认为2023年的通胀预期的完整区间在2%和2.3%之间，与我们的目标一致。

差不多同一时间，圣路易斯联邦储备银行主席James Bullard同样谈到存在的不确定性：

Mr． Bullard说美国经济“所处的环境有很大的波动性，因此结果会是谁所说的还不清楚。”

这是我们所需要的坦诚的发言。但从上文看，很明显我们不能就通货膨胀的话题得出“我们知道答案”的结论，甚至我们不能说有“一个答案”。

市场知道什么？

2016年初股市一开始就是一个大跌，在我看来是非理性的。结果，我写了篇备忘录，说市场需要去看下精神病医生。过了一天，我上电视节目讨论那篇备忘录，我被问到是否市场的下跌预示什么严重的情况。“不，”我说：关于未来，市场不“知道”我们大家都不知道的。这给了我灵感，在五天之后写了另外一篇备忘录，和本段同样的标题：市场知道什么？。这对我们在今天有什么启发？

在最近几个月，快速上升的通货膨胀的信号到处出现，媒体把偶然的股票市场的下跌联系到通货膨胀的恐惧。例如，标普500指数在10个交易日结束于6月18日经历了小幅的下跌。这里是华尔街日报第二天所说的：

美股在周五回落，交易员警觉地盯着美联储，寻找货币政策走向的线索。

道琼斯工业平均指数自10月30日当周以来经历了表现最差的一周。该蓝筹股指数在周五下跌1.6%，或者说533.37点，跌至33290.08。一周下跌了3.45%。

周五，标普500指数下跌1.3%，或者55.41点，跌至4166.45。一周跌幅1.9%。打破了连续三周上涨的纪录。纳斯达克综合指数下跌0.9%，也就是130.97点，跌至14030.38，因为大型科技股也下跌。一周下跌0.3%。

政策制定者在周三发出信号，他们预期在2023年底提升利率，这比他们之前所预期的早。周五，在圣路易斯联邦储备银行领导James Bullard在CNBC上说他预期首次的加息甚至会更早，在2022年底。市场情绪再次走弱。

ThinkMarkets的分析师Fawad Razaqzada说，

权益下跌并不令人意外。美股已经触及一系列的新高，从去年以来就一直超过经济恢复速度。现在交易员观察到美联储慢慢开始转变货币政策立场，对于“通货再膨胀交易”（reflation trade）重新定价。

“来了，”他说，“这类抛售来了，因为市场提前反应。”（because the market got ahead of itself．）

芝加哥期权交易所波动率指数（Cboe Volatility Index， 简称VIX）被认为是华尔街的“恐惧指标”，上周到数周内的最高水平。

2022年转向利率上升，市场将会更加惊慌。因为这意味着他们也需要和央行一样缩减资产购买。（they have to taper），Derek Halpenny说，他是MUFG银行欧洲区全球市场的研究主管。

和以往一样，媒体评论员准备好用一个合乎逻辑的方式解释为什么市场会如此表现（我一直很好奇他们是在哪里找到这些解释的。）他们同样欣然告诉我们这对未来意味着什么，不可避免的是通过外推法。

无论如何，2021年的主题至今为止是通货膨胀上升。通胀以及相关的升息的恐惧被用来解释股市的情况。数据反映了快速上升的通胀，股市投资者转为负面。

目前为止都没有问题。你也许说股票市场有效地反映了发展和前景。但债券市场的看法却不一样：

周五，债券市场上，10年期国库券收益率从周四的1.509%下跌到1.449%。10年期国库券收益率连续五周下跌。美国城市居民支付的消费者价格按照年化计算在5月份上升超过7%，在4月份上升超过9%。如果这个趋势在本年剩下的月份延续，这将会是美国自1980年代以来经历过的最严重的通胀率。但一些投资者和美联储说，不要恐惧，债券市场并不担忧。

收益率在上周下跌，仍然处于历史低位，即使在美联储主席Jay Power在周三的演讲后出现上涨。如果市场并不担忧，也许我们也不应该担忧。

股票市场担忧更高的通胀和利率，但是债券市场，其价格运动主要取决于利率的展望，给了我们更高的债券价格和更低的利率，看起来并不担忧通胀。

这把我的视线带到了黄金，历史上，购买黄金被用于通胀保护。即使面对所有的通胀信号，黄金市场似乎同意债券市场，未来的通胀是温和的。

金价下跌0.3%，继续增加损失，而周四时黄金已经遭受10个月以来最大的下跌。本周，黄金下跌5.8%，是2020年3月13日当周以来最糟糕的一周。

黄金价格在2020年8月6日触及历史新高每盎司2067美元，有可能是由美联储往经济和市场中注入巨额的货币所驱动。在2021年6月18日，当对于通货膨胀的担忧抬头，黄金价格触及1773美元，从10个月前达到的高点下跌14%。

因此在6月份的时候，我们经历了股票市场的走弱，报道分析说是因为通胀的恐惧，以及债券价格的上升（收益率下降），看起来是因为债券买家相信经济的疲弱将抑制通货膨胀。同时我们看到黄金，作为经典的抗通胀的工具，价格下降，而此时股市投资者被描述为担忧通胀。不仅仅是市场不知道会发生什么，它们的走势说明不了什么，更不用说长期的意义。

我在2016年备忘录《市场知道什么？》的结尾中说，关于什么时候买卖证券的问题，“市场不能贡献什么有用的信息。”我想关于市场对未来宏观事件知道什么，我们也可以这样说。也许市场的思考过程通过这张老漫画可以有最好的理解，这是历史上最好的之一。这张图我也放在《On the Couch》备忘录中。

“当今在华尔街，利率下降的新闻让股票市场上涨，然后预期低利率会带来通货膨胀，使得股市下跌，随后意识到低利率可以刺激疲软经济，推动股市上涨，之后又担心过热的经济将导致重新采用更高的利率，股市最终又下跌。”

市场就像高度灵敏的仪器，吸收各种事件然后作出反应，可能是看涨或者看跌。尽管市场经常是好的“观测者，”对于当前事件高度敏感，有时通过要么乐观或者悲观的镜片来看待事件（并在这两者之间摇摆），正如上面所显示的。进一步，就知道接下来发生什么而言，他们很少是好的“预测者。”

因为他们对于短期的发展往往过度反应，市场对于短期事件的重要性提供了大量错误的积极或负面的反馈。但市场会过度强调当前事件，对于未来看得不够远，并不意味着应该完全无视市场。特别是，当证券价格的表现和我们的观点所预期的不同时，我们应该考虑是否市场识别出了某些东西，让我们质疑之前的理解。（市场是否有非凡的洞见？看标普500从3月23日到2020年年底68%的涨幅，当开始上涨的时候，“没有人”觉得这合理。市场无疑比大多数的评论员更好地认识到美联储/财政部行动的潜在影响。）

预测者知道什么？

我必须分享一些关于预测的数据，尽管这是关于股票市场的回报而不是通胀。这些数据是我最长期的伙伴Sheldon Stone（我们在一起工作刚刚满38年）。去年12月，他分享了一篇纽约时报的文章，由Jeff Sommer所写，标题是：“对于2020年毫无所知，华尔街的预测者又开始对2021年的预测忙个不停”（2020年12月18日）。根据这篇文章：

在2019年12月，华尔街的中位数预测认为标普500在2020年将上涨2.7%。由于该指数的实际回报是18.4%，预测远远过低，相差16%。但是2020年4月份，在疫情发生之后（并且在美联储、财政部和国会已经声明并开始采取初步的行动），一致性预期回报被向下调整到-11%，几乎低于最终的结果30%。

很明显，没有人可以预测到疫情。同样地政策反应的成功或者相应的市场反弹的时机和程度也无法预测。但Sommer分享了Bespoke投资集团共同创始人Paul Hickey的更长期的数据，这些数据更有意义。我主要使用Sommer的文字来传递这些事实：

自从2000以来，分析师预测中位数需要标普500平均每年回报为9.5%，然而实际的平均回报为6.0%。你也许会说，“还不错，只差了3.5%。”或者你也许会说，“太糟了，预测者高估了平均回报达58%（9.5/60-1）。”

“自2000年来每年12月，预测中位数从来没有预测股票市场在下一个年度下跌”。然而股票市场在这些年份当中的6个年份亏钱。

“例如，在2018年，股市下跌6.9%，尽管预测者说股市将上涨7.5%，相差14.4%。在2002，预测认为上涨12.5%，但股市下跌23.3%，差距接近36%。”

“合计来看，当这样的差距被列入考虑，从2000年到2020年，华尔街预测中位数与实际值相差平均12.9%*，这数字是实际平均每年股市表现6%的两倍。年复一年，这些预测的准确度就好像一个城市的天气预报员总是预测阳光明媚，实际上30%的时间下雨或者下雪。这算神马预测！”（*是什么造成第一点引用的3.5%的平均错误和这个12.9%的差异？我想后者是错误的“绝对值”的平均数。当你用绝对值思考，在第一年高3%，然后在第二年低2%意味着错误的绝对值加起来等于5%，而不是相互抵消仅为1%。）

关键是成百上千的人的谋生手段就是作为职业的市场预测者，尽管这样的预测中位数没有一点价值：平均数是错误的、对于好的年份和坏的年份都作出好的预测、当准确的预测最有利可图时，预测远远偏离实际。

美联储的角色

当前关于宏观预期的辩论大量围绕着美联储和它的政策及行为。在2020年3月，美联储通过削减联邦基金利率至0-0.25%、发起贷款和补助金项目、购买大量债券，开动了我们正在享有的经济复苏。这个组合非常成功，产生了在经济市场和金融市场的有力复苏。然而，同样的行动促成了持续的高通胀的威胁。

美联储有两个主要的任务：（a）确保经济足够的增长，以创造工作，实现充分就业，以及（b）保持通货膨胀在可控水平。在某种程度上说，这些任务是相互矛盾的。更强劲的经济增长有经济过热和通胀的风险。更高的通胀使得投资者要求足以弥补购买力损失的更高的利率。更高的利率有减缓经济增速的威胁。

由于美联储/财政部的行动，以及之后进一步被新冠疫苗成功的支撑，经济的展望在去年夏天转为积极。因此，我们看到强劲的经济增长-实际GDP在第一季度增长率年化为6.4%，且预期在2021年的剩下的时间，以及也许2022年仍能保持高速增长。然而，美联储持续把利率控制在接近于0，每月购买1200亿美元的债券。为什么冒着通货膨胀的风险，刺激一个表现如此之好的经济？

事实上，美联储相对来说似乎不那么担心通胀。一开始美联储说它不担心将会有通胀。（近期的数据否认了这个说法）。然而它说如果有通胀，将是短暂的。美联储继续说如果通胀不是短暂的，他们有工具来对抗通胀。

通过保持高水平的宽松，美联储显示了它更加担心经济疲软而非通胀。一个知情的观察者告诉我在投入到经济中所有的刺激手段后，如果增长回落到最近的2%的常态或者更低，美联储觉得我们冒着严重的滞涨的风险。让我们记住，（a）自从进入21世纪，GDP一直增长缓慢，人们严肃地讨论“长期经济停滞”的问题，（b）尽管2009到2019年的经济复苏在历史上时间最长，同时也是自从二战以来最慢的。

美联储主席鲍威尔最近的证词显示了在进入复苏的几个月之后，他的优先考量事项：

美联储主席Jerome Powell在周三宣誓“有力的支持”以实现美国经济从新冠疫情中复苏。

在面对美国众议院金融服务委员会的证词中，鲍威尔说他相信近期的价格上涨与美国后疫情的重启相关，将会消退，美联储应该继续专注于让尽可能多的人回到工作岗位。

任何降低经济支持的动作，包括首先降低美国央行每月1200亿美元的债券购买，仍然“很远”，鲍威尔说，因为疫情前750万的工作机会仍未恢复。

但即使经济疲软是更大的风险-谁会不同意美联储，坚持说不是-作为可能的后果，通货膨胀的风险仍然是真实的。我确信美联储在刺激上可能过量而非不足对我们是更好的。而且我相信美联储之前所做的一切是正确的，尽管可能有负面的后果。但我们必须考虑这些后果。

更高的通胀率可能导致更高的利率，因为投资者要求正的实际回报，同样为了对抗通胀，可能采用的更紧的货币政策和更高的利率。

更高的利率可以对经济产生负面影响。

更高的利率使得投资者要求更高的回报，导致金融资产价格下降以及可能的市场崩溃（看美国1972-82年）。

更高的通胀将对低收入美国人打击最大，因为他们把很大比例的收入使用在必需品上。同样受到威胁的是数百万的退休人员和其他依赖于固定收益的人。

更高的利率将提升偿还国家债务的成本，进一步增加每年的赤字（因此增加国家负债）。

更高的赤字可能使得债权人（以及外国买家）要求美国债券提供更高的利率，形成负反馈回路。

如果我们印足够多的钞票来支付利息和为赤字提供资金，最终美元的价值以及作为国际储备货币的用途可能受到质疑。

正如我们在过去所经历的，快速上涨的价格可能导致通货膨胀的预期嵌入美国人的心智，使得价格上涨变成自我驱动，难以对抗。

进一步，我们必须考虑宽松的货币政策本身的负面影响：

美联储的慷慨可以视为意味着“美联储看跌期权”的存在，或者说未来紧急救助保证。可能的后果包括了道德风险（投资者相信冒险可以不承担后果）以及风险厌恶的下降，而金融市场的安全需要风险厌恶的存在。

上述的条件可能使得企业和投资者使用更多杠杆，放大经济增长减速的潜在危害。

正如我们在过去16个月里所见，美联储刺激经济，必然会增加该经济体的价值。谁得到了这些好处？拥有这些经济的人（也就是权益的持有者、企业和房地产）。因此，刺激和随之而来的资产增值加剧财富分化，这受到了越来越多的关注。

如果美联储维持当前水平的宽松政策-包括保持利率接近于0-假如未来的经济减速需要更多的刺激，美联储可运用的工具将会很有限。例如，降息是去年救助方案的关键部分。美联储一开始行动时，如果利率已经为0，就不可能降息。

有些人想知道是否美联储可能制造出永久的繁荣，阻止或降低衰退，就像去年一样。有些人希望低利率可以让市场永远保持高位。有些人觉得美联储愿意作为最后购买人介入，财政部就可以根据需要发行无限债务。很明显，联邦政府中许多人认为无限量地支出导致赤字和负债的增加也不会有负面的后果。

我没那么聪明可以证明，但对我来说这些假设看起来太好了，不可能是真的。他们看起来就像永动机，或者一张没有额度限制也不需要付清欠款的信用卡。我无法告诉你其中有何陷阱，但我相信一定有。或者换句话说，我不敢百分之百押注没有陷阱。

在1930年代，John Maynard Keynes认为在经济衰退时，国家应该采用财政赤字的手段刺激需求、振兴经济、创造就业。因此赤字支出被称为“凯恩斯主义”。但即使是凯恩斯勋爵也断言尽管赤字是推动疲软经济振兴合理的方式，政府在繁荣时应该结余，用来偿还在经济衰退时产生的债务。然而，在21世纪，像财政纪律、预算盈余和债务偿付的概念似乎被抛诸脑后。

美国巨大且日益增长的赤字已经超过20年，这看起来似乎永远无法改变。传统经济学断言这将导致通胀，但如前面所说，2010年以来的赤字没有带来显著通胀。也许赤字支持了一个在没有赤字状态下将会更疲软的经济。

然而，我们现在面临了考验。如前所述，在2020年，我们看到数万亿美元的增加的补助金、美联储债券购买、美联储资产负债表的扩张、联邦财政赤字、美国国债的增加。所有这一切作为整体经济的一部分急剧地增加。我们在未来将会看到后果。

从1990年代开始，Alan Greenspan（格林斯潘）使得美联储非常主动（产生了“格林斯潘卖出期权”的概念，最终产生“美联储卖出期权”的概念），在世纪之初已经经历的三次金融危机中持续采取的处理方式。再说一次，美联储的救助行动非常关键和合适，但在我看来不应该是持续的。大多数时间，我更希望看到美联储采取“不干涉”的方式，而非持续微调。只有在极端情况下才采取行动刺激或限制经济。

我想我的读者们相信自由市场，特别是作为资源最佳配置手段的力量。在自由市场，Adam Smith（亚当斯密）“看不见的手”让劳动力和资本这样的资源流向他们最有效益的地方。但今天我们没有货币的自由市场，至少从2008年全球金融危机以来我们就没有了；美联储在2009年1月将联邦基金利率削减为0，之后就一直将利率保持低位。美联储尝试提高利率，但市场的反应是一系列的“暴怒”，挫败了持续的努力。

我想澄清下，我不认为我比美联储的人知道得更多。但是，总的来说，我希望看到经济刺激不要那么频繁，更不能是持续的。我们也许希望经济在未来的增长比经济本身能提供的增长更快，但我不认为长期的增长率可以通过货币和财政政策永久地提高，并且不可能没有负面后果的风险。

为了资本更健康的配置，我希望看到货币的自由市场，对我来说这意味着利率是“自然形成的”。人为的低利率扭曲了资本市场、惩罚了储蓄者、补贴了借款人、提升了资产的价格、鼓励更多的冒险、使用更多的杠杆。再说一次，我更希望看到美联储不轻易干预，除非干预是必要的。

在疫情的第一篇备忘录中，关于新冠肺炎我写了如下内容：

所有人都知之甚少，因为这是第一次出现。正如哈佛流行病学家Marc Lipsitch在一个播客中就该话题所说的，存在（a）事实，（b）从其他病毒的类比中得到的合理的推断，（c）意见或者猜测。科学家试着做出合理的推断。至今为止，关于冠状病毒，我不认为存在足够的数据让我们把这些推断变为现实。

把“科学家”替换成“经济学家”，把“冠状病毒”替换成“通货膨胀”，我想这段话依然适用。当我们考虑通胀的原因时，只有少数的事实，并且在美国，在我们的一生中，只有一次通货膨胀的时期可以用来推断。因此，我认为今天任何人关于未来的通货膨胀所说的任何话都是Lipsitch所说的“意见或者猜测”，或者，我会说，“凭空猜想”（guesswork）。

我过去就说过我经常在备忘录接近尾声时发现很好的资料。我想放进一段与Lipsitch的观点相关的引文。这段话来自来自Bill Miller，一个拥有优秀历史业绩的传奇投资者：

没人拥有拜访未来的特权，市场预测的准确性和猜硬币正反面差不多。当然，通过类比，可以看到当前环境如何映射到之前的历史数据，但类比的成功的关键取决于未来如何与过去相像，以及是否引用的类比是主导。纪录似乎显示有时候是这样，有时候不是，我们又回到了猜硬币。（Bill Miller， 2021年第二季度，Market Letter， 2021年7月9日）

以下的引文很好地总结了在这种情况下进行决策包含的挑战：

你再经验老到，也不能改变这个事实：你的所有知识是关于过去的，而你所有的决策是关于未来的。（Ian H． Wilson， 通用电气前CEO）

这不意味着人们在未来就通货膨胀不会发表坚定的观点。正如我17年所说：

“自信”是描述“我知道”学派成员的关键词。另一方面，对于“我不知道”学派，特别是对于宏观未来，关键词是“谨慎”（guarded）。这个学派的拥护者通常相信你无法知道未来；你不需要知道未来；正确的目标是在缺乏这个知识的情况下尽力做好投资。（Us and Them， 2004年5月7日）

所以这对今天的投资者的行动意味着什么？如果我们无法知道今天的通胀将会是暂时的还是会持续一段时间，投资者是不是束手无策了？答案就在我2001年备忘录的标题：《你无法预测。你可以准备。》。没有人可以准确预测我们是否进入到通胀的时代，但如果是的话，将有巨大的影响。因此，我将简单地重述我在2020年的回顾中表达的关于市场风险的意见。

在1月份备忘录《关于价值》（Something of Value），我描述我的天性、早期经验、成功地揭发某些不可持续的金融创新和市场过热让我成为一个膝跳反应式的怀疑论者。去年，当我的儿子安德鲁一家和我们住在一起时，他让我注意到这一点，我认同他所说的。

过去的我很可能抓住当前的高估值以及冒险行为的例子来警告泡沫以及随之而来的修正。但通过新的视角，我认为尽管存在这些情况，大量降低市场头寸并不合理：

基于可能实现，也可能不会实现的通胀的预期，

面对一些非常积极的反驳，

当在投资中最重要的原则是我们应该致力于长期，保持全仓（fully invested），除非反面的证据有绝对的说服力。

最后，我想简单聊聊当前市场的水平。在直到2020年的过去4至5年里，经常有人问我们是否处于高收益债券的泡沫中。“不，”我回答，“我们处在债券的泡沫中。”高收益债券价格相对于其他债券价格定价合理，但所有债券的价格的定价都很高，因为利率很低。

今天，我们听到人们说一切都在泡沫中。我认为大多数资产的价格相对于其他资产价格是合理的。但由于利率决定了这些价格，而利率处于我们所见过的最低点，许多资产的价格处在我们见过的最高水平不是合理的吗？例如，标普500指数的市盈率为20倍出头，“盈利率”（市盈率倒数）在4%和5%之间。对我来说，这相对于10年国库券1.25%左右的收益率是合理的。如果市盈率为二战之后的市盈率平均值16倍，意味着盈利率6.7%，这相对于10年国库券看起来过高了。这告诉我资产的价格相对于利率是合理的。

当然，说资产价格相对于利率合理是一回事，但说利率会一直很低，资产价格会一直很高（或上升）是另一回事。这让我们回到通胀的话题。此时想象利率上升并不困难，要么是因为美联储提高利率防止经济过热，或者因为通货膨胀上升要求更高的利率，以保证实际回报率为正（或者两者都是）。尽管加息（因此资产价格下降）让我们所有人担忧，我不认为我们可以说今天的资产价格相对于利率是不理性的。

鉴于媒体人员试着让我说“买”或“卖”以及“进”或者“出”，我现在的观点合理地融合了进攻和防守。由于上述讨论的不同意见，橡树资本维持着进攻和防守的平衡，与我们的常态一致（而不是我们在进入2020年时增加防御的配置）。

尽管如此，面对通胀的风险，在一定程度上进行一些调整是合理的。投资者非常担忧风险，或者更担心暂时的下跌（没那么担心如果通胀没有发生，他们可能放弃的收益），也许会想要更重视：

浮动利率债券；

投资的企业大部分成本固定，或者有能力转移上升的成本，或者可以把通胀纳入价格（就像某些房东）；以及/或者

利润有潜力比价格上涨得更快。

这些方法是一个人可以为通胀环境所做的准备。我认为投资者关注通胀上升的可能是合理的，但不要为了应对无法证明是否准确的宏观预测而显著改变资产配置。