【价值连线】探寻Yacktman基金—长期超额收益的秘诀——格致

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2020年08月03日

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人物介绍

Donald Yacktman先生是Yacktman Asset Management公司的合伙人和咨询顾问。在1992年创立该公司之前，Yacktman曾担任选定金融服务公司（Selected Financial Services, Inc.）的高级投资经理，并担任共同基金Selected American Shares的基金经理。Yacktman先生在1991年被评为晨星“年度基金经理”。1994年，他被Mutual Fund Letter授予“年度基金经理”称号。2009年被晨星提名为“十年最佳基金经理”，并于2011年入围晨星年度国内股票基金经理奖。Yacktman先生在2016年之前是AMG Yacktman Focused Fund和AMG Yacktman Fund的联席基金经理。他获得犹他大学经济学学士学位和哈佛大学工商管理硕士学位。

Stephen Yacktman先生是Yacktman Asset Management的首席投资官、合伙人和投资经理。他于1993年加入Yacktman Asset Management担任分析师。自2002年起，他一直担任AMG Yacktman Focused Fund和AMG Yacktman Fund的联席投资经理，并自成立以来担任AMG Yacktman Focused Fund-Security Selection基金的联席基金经理。从1996年到2005年，他帮助1-800 CONTACTS公司从一家初创公司发展成全球隐形眼镜的龙头之一。2006年，他被任命为Yacktman Asset Management 的联席首席投资官。2011年，他入围晨星公司年度国内股票基金经理奖。Stephen Yacktman先生毕业于杨百翰大学，获得经济学学位和工商管理硕士学位。

第一次见Don Yacktman，是在2013年巴菲特股东大会期间参加的一个价值投资峰会上。那是我第二次去参加巴菲特股东会，对价值投资还处于懵懵懂懂的阶段。而Don Yacktman是有三十多年业绩的价值投资大佬级人物。让我印象很深的是这位出生于犹他州信仰摩门教的老爷爷非常和蔼可亲，一点架子都没有，而且他的投资理念听起来非常简单易懂。后来很巧合的是我因为工作原因搬到了他居住的得克萨斯州奥斯汀市，而且离他的办公室只有几公里距离，因此也有机会拜访Yacktman基金并认识了他的家人。Yacktman是价值投资大师里风格比较偏向巴菲特的一位：长期稳健，对护城河与管理层的质量要求非常高。

几年前我有幸与Yacktman基金进行过一次长时间的深度交流。这次访谈让我受益匪浅，对Yacktman基金为什么能长期取得超额收益也有了更好的认识。

Yacktman基金似乎买的更多的是优秀的企业，而不是传统价值投资者经常买的低估值的公司？这是因为基金的规模，还是因为你认为购买优秀的企业能为你提供更好的安全边际？

答：我们的投资组合持有的大多是高质量的公司。因为我们认为在当前的环境下，最便宜的企业同时也是优秀的企业。当你买入一个公司时，你可能会得到一个糟糕的生意，一个糟糕的管理团队，或者你可能会得到一个伟大的生意。而安全边际总是基于价格。2007年的时候我们跟今天差不多，投资组合里也是比较多的伟大公司。然而，在2008年和2009年，我们将投资组合的很大一部分转移到波动性更大的公司，这些企业不一定是糟糕的企业，但它们不像我们2007年持有的那些企业那样稳定和安全。因此，我们的持仓一定程度上也反应了市场的周期。

巴菲特曾经说过，以合理价格买入优秀企业,而非以便宜的价格买入平庸企业？您是怎样理解合理价格的？能举个例子说明吗？

答：对买家来说，合理的价格最好是便宜的价格。但（在现在这个环境下）我们要做的是退一步去想，看看最优秀企业的能给我们提供多少预期投资回报率。我们宁愿拥有这些最优秀的公司，也不愿在没有风险溢价补偿的情况下拥有更高风险的公司。我认为这就是今天市场的状况，因为你没有得到足够的风险补偿去购买风险更大的企业。百事可乐是我们最大的持仓公司之一。百事可乐是一个伟大的企业。他们拥有各种伟大的特许经营权，比如佳得乐和百事可乐。你沿着每个超市的过道走都可以看到，他们基本上控制了其中一条过道。这是非常可预测的，而且他们的利润就是自由现金流。它不便宜，但价格公道，因为在这个价格，它给我们一个满意的回报率和较低的风险。

您是怎样决定调研哪些公司的？在调研一家公司时您会关注哪些点？

答：首先，我们会花大量时间寻找我们喜欢的生意。很多时候，当你看到这些生意的时候，你可以很快的过滤掉很多东西。然后我们要做的是仔细阅读年报。我们试图首先了解业务，因此年报的业务描述部分是一个很好的起点。之后我们会细读风险披露部分。这一部分很重要因为管理层担心被起诉，所以他们会把那些让他们晚上睡不着的风险因素，或者让他们在信息披露时感到紧张的风险因素都列出来。

因此，我会先阅读业务描述和风险披露，然后再看财务报表和附注。我们阅读卖方研究报告来帮助我们快速熟悉一个业务，也大量阅读与这个生意相关的贸易文章或其他出版物。坦率地说，我们到调研最后阶段才会去跟管理层见面，因为管理团队通常会在那里向你推荐他们的股票。看到他们做了什么比让他们告诉你他们要做什么要好得多。

我们还试图了解企业在历史上的表现。例如，我们最近学习了上世纪60年代和50年代的消费类企业及其营业利润率。我们非常喜欢历史，尽可能地追溯历史。历史给了你一个关于未来可能发生的事情的很好的视角。我们的核心竞争力是以美国本土的大盘股。因为很多公司我们已经跟踪很久了。（这些长期的积累）可以让我们在市场对我们熟悉的公司出现定价错误时迅速反应。

一旦您决定购买一家公司的股票，如何决定购买的时机和价格，又是怎样决定仓位的呢？

答：这要看情况而定。例如，2002年，由于一系列坏消息，泰科（Tyco International）的股票从最初的15美元跌到了7美元左右。在这种情况下，它很快从我们投资组合的0.5%上升到我们投资组合的8%或9%。然而，通常我们是逐步买卖的。在大多数情况下，我们都是慢进慢出。同样，我们没有设定价格目标。相反，我们要做的是，在某个价格，我们可能买2%，如果价格进一步下跌，就买3%。除非价格出现剧烈波动，否则我们会慢慢建仓。一切都是价格驱动或预期收益驱动。

另一点需要注意的是，在每一个环境中，总有一些特征是那个时期特有的。比如在2008年和2009年的大熊市，我们会买一些有可能可以快速翻倍的公司。但是今天的情况已经不是那么简单了。所以我们既有耐心，又有看到便宜货时迅速行动的能力。

您是怎么估值的？

答：市盈率和市销率可能会帮助你比较同一个行业的公司。但如果你交叉比较不同行业的企业，就会有各种各样的现金流特征。例如，许多消费品企业，比如宝洁可以把所有利润用来回报投资者，而标准普尔500指数的一家普通企业可能只能用利润的40-50%来回报投资者。用市盈率或市销率来比较不同行业的公司对你没有帮助。

我们会从自下而上研究企业的基本面，从各个方面来看待业务是非常重要的，而不是仅仅使用一个指标。此外，我们还会查看历史数据，了解至少过去十年的业务情况。我们试图对公司未来的业绩有一个大致的概念，但是不会去精确预测（业绩增速），因为未来有很多种可能性。这个公司的业务可预测性越低，我们愿意支付的价格也越低。

您一年调研多少公司？有哪些比较常见的原因让您可以马上决定不看这个公司了？

答：我们不记录我们研究过多少公司。但由于我们管理着几百亿美元的资产，我们可以投资的股票范围非常有限，可能大概就500家公司。通常我们的投资组合换手率很低，但如果你再看看2008年和2009年，你会发现我们的换手率更高。我们一直在寻找新的标的。有时候，你可以马上过滤掉一些公司。有时你会发现一些你认为有趣的东西，但在进一步研究之后，你认为它最终并不适合投资组合。一旦你找到了一个你真正喜欢的企业，你可能会花很多时间去研究它，因为你真的很欣赏这个企业。但仅仅因为你花了很多时间在它上面，并不意味着你会买它。其中一点是，如果你看一个企业，你知道的越多，你就越了解它，你就越能预测它，你可能就越愿意为它付出溢价。我们做过的最好的投资决策是在下跌的市场，我们喜欢的公司价格跌到很便宜的价格，这会是一个迅速的决定。

但价格也至关重要。可口可乐对我们来说是一个很大的仓位，我们最近刚刚增加了仓位。但如果回到1997年，可口可乐的股价比现在高，盈利只有现在的三分之一，盈利质量也较低。所以，如果你在1997年买了可口可乐，而现在仍然持有它，如果你去掉股息，你实际上没有赚到钱。因此，即使有了出色的业务，价格也是至关重要的。你可以买一个好的生意，然后可以永续经营下去，但（低价）才是真正让你感到兴奋的原因。归根结底，作为价值投资者，你的投资决策实际是基于性价比。我们更喜欢高质量的业务，但如果价格合适，我们也可以降低一点对公司质量的要求。

哪些公司看起来很美但风险很大？哪些公司看起来风险很大但可能是很好的投资？

答：如果有一家公司发展迅速，很难预测，但它的价格非常便宜，这可能是一个非常好的投资。而有些公司增长非常快，但估值也很高，这样风险就很大。风险通常由价格驱动。因此，如果你买一些非常贵的公司，那么你可能会为它支付过高的溢价，因为增长率和预期回报率有可能与你预测的不符。成长型股票的问题在于，每个人都意识到公司有一个光明的未来，人们往往会为一个光明的未来付出过高的代价。如果定价过高，那就有风险。

让我再举一个例子。几年前有很多公司用了很多金融杠杆，如果你认为这些公司能够想出解决方案来跨越周期，你可能会有巨大的回报。这是有风险的，因为世界可能会变得更糟，资本市场可能会没有那么容易融资，还有很多其他不利的事件可能发生。在正常的环境下，这些高杠杆率的公司可能不会有事，如果是这样的话这些公司就会提供超额回报的机会。高杠杆率是非常危险的，但同时也可能非常诱人。你需要非常小心。我认为，投资者在下跌时感到紧张的原因是他们对公司的业务理解不深。换句话说，你不知道的未知会吓到你。当你过于兴奋时，我认为抑制这种兴奋的一个好方法是评估所有可能出错的事情。