​【价值连线】为了获得安全边际，下注赔率——Graham F.Rhodes

作者介绍

 

罗彦龙（Graham F.Rhodes），一名价值投资的学徒，为一个中国香港的家族办公室工作。

一位朋友告诉我，他花了一年中大部分的时间在阅读巴菲特过去50多年的年报，发现其中存在大量的矛盾。

巴菲特曾公开反对通过宏观经济预测来投资，而在21世纪初他却用几十亿美金下注美元会贬值。

他嘲笑那些沉迷于黄金投资的人，把黄金描述成闪闪发光却毫无生产能力的金属，但他同时却参与了白银的投机。

他警告大家衍生品可能带来的灾难性损害，自己却经常买卖这些衍生品。

他告诉我们赌马的话要下注马，而不是骑手。但是他却毫不吝啬地夸奖他投资的在竞争激烈的、高度商品化行业的公司管理者们。

他劝诫大家要对公司的护城河深入研究后再买入，例如他所买入的喜诗糖果和可口可乐，但他也会在花了一个下午阅读后，就去买入一篮子看似毫无护城河的韩国公司。

我们怎样理解巴菲特说过的话以及他的行为呢？是他自相矛盾了吗？我认为，他并没有自相矛盾。对巴菲特过去经验进行狭义解释的话，大家可能会认为只应该买入具有宽广护城河的公司。但是，对巴菲特的理解更加广泛的话，巴菲特的原则可以说是去投资任何他能够判断成功赔率绝对有利于他的东西。

这是什么意思呢？

首先，我们应该考虑的是概率。通常我们研究股票时，会以公司的简单描述开头，最后再附上公司的目标价格。我们会说：“某公司现在的股票价格50元，但是我认为它值100元”。假定得到这一结论的分析和推理都是正确的，这个股票确实可能值100元。

但是，对于更细微的读者来说，他会意识到这一结论的目标价格仅是概率分布中的一个可能性，真实的价值也可能高一点，也可能低一点。重要的是概率分布的范围多广，还有其有什么形态，以及在这个概率分布内，现在的价格意味着我们在哪个位置。

所以，更可落实到实践的观点应该是说，有极高的可能性这个股票真实的价值应该比现在的价格更高，或者换一句来说，有极小的可能性真实的价值比现在的价格低。习惯于在计算估值时保留小数点后三位的分析师们，可能会被上述的观点震惊。

但是，诚如巴菲特的老师格雷厄姆曾经说过：“我不需要通过磅秤才能知道一个300磅重的人是超重了。”

其次，我们需要界定那些我们可以准确地确定概率分布的情况。格雷厄姆按照这个理念的方法很简单，是买入一个分散的烟蒂股组合，就是那些低于清算价值并且没有负债的公司。这样的情况下，因为几乎不可能这些公司的价值会比价格更低，所以恰恰相反，它们升值的可能性比较高。但是，格雷厄姆的方法有其弱点：

• 这样极端的低价目前很难找到了；
• 这样的机会通常可以容纳的资金规模很小，随着管理的资金变大，很难继续使用这样的策略；
• 这样的机会需要定期被买卖，在美国的话需要支付资本利得税；
• 没有催化剂的话，股票的价格可能会持续低迷很长时间。

随着伯克希尔公司规模的增长，也在巴菲特的合伙人芒格的鼓励下，巴菲特改变了老师格雷厄姆的方法，来寻找更大、更长期的投资。但他从来没有停止过要求安全边际。反而他的方法进化了到在他的‘能力圈’内寻找 ‘有宽广护城河’的公司。

为什么呢？

因为有宽广护城河的公司应该是可以预测的，加上巴菲特之所以仅在他能力圈内寻找这样的公司，是为了确定他自己有足够的能力来做出准确的预测。此外，具有宽广护城河公司未来发展的范围应该比较狭窄，而且其概率的分布应该已经偏向于更有利的结果。

赛马赌神Steven Crist曾说，赢钱的人不是选择马匹去下注，而是赌赔率。如果我们换种角度去看巴菲特的投资风格的话，即以“优秀的赔率”而不是以“优秀的公司”的角度，他各种风格的投资行为都和他所说过的话一致了。

那些只关注优秀公司的投资者没有看到，巴菲特的优秀投资，不仅仅是因为被投资的公司是优秀公司。这些是好的投资，因为它们有着可以合理预测的生意，而它们的未来前景被错误定价了。鉴于此，我认为获得安全边际的最好方式是，要求成功的赔率非常高，而亏损的赔率非常低。正如巴菲特所讲：“我不去跨越7英尺高的障碍，我只找那些我可以轻易迈过的1英尺障碍”。