【价值连线】印度的招商银行—HDFC银行:梦想未来——Graham F.Rhodes

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2020年07月08日
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罗彦龙(Graham F.Rhodes),一名价值投资的学徒,为一个中国香港的家族办公室工作。

HDFC银行是一家在一个快速成长、低杠杆的经济体中管理优秀的私立银行,它不断从国有的竞争对手处抢占市场份额。在我第一篇文章里,我概述了一些给到HDFC银行在风险管理上竞争优势的一些因素。那么,印度的经济是否可以继续快速增长呢?印度的信贷是否可以可持续地扩张呢?本篇文章中,我将向大家介绍我对这两个问题的看法。 我们就从以下为麦迪逊项目(Maddison Project)所准备的图表开始讲起。

▲来源:麦迪逊项目数据库

在人类历史的大部分时间,印度次大陆是世界上最富有的地区之一。这是一片富饶的土地,面积约为中国的三分之一。北边依偎着喜马拉雅山,西边在兴都库什山的环绕下,由两条大河灌溉,分别是东部的恒河,以及西部的印度河。在海洋上,印度次大陆是“海上丝绸之路”的主要枢纽之一,位于连接中国、东南亚、阿拉伯、非洲和欧洲的贸易路线的中间。从古代到近现代,印度次大陆在政治上和社会层面都非常驳杂,但由于丰富的自然资源和优质的制成品,其在经济上是发达富足的。William Dalrymple在其《无政府》一书中写道:

[1608年的]印度有1.5亿人口,约占世界总人口的五分之一,占有世界总产出的四分之一;可以讲,它是世界工业的引擎,以及世界纺织领域的领导者。很多英文中关于纺织的词语,来源于印度语,例如chintz(擦光印花布), calico(白棉布), shawl(披肩), pyjamas(睡衣), khaki(卡其布), dungarees(粗棉布), cummerbund(腰带), taffetas(塔夫绸)。它对于世界贸易的贡献远大于其他类似地区。它对于其他国家的影响甚至到达了墨西哥,由于大量印度纺织品的侵入,导致墨西哥的纺织工业遭受了“去工业化”危机。相比之下,英格兰只有印度人口的5%,占世界工业产出的3%以下。利润中的大部分去到了阿格拉的银库,让阿格拉国王成为了世界上最富有的君主,年收入达到1亿英镑(相当于今天的100亿英镑)。

当时的印度不是我们今天所说的国家。这一次大陆上的领土被本土的以及外国的霸主掌控。来自波斯的莫卧儿穿过了兴都库什山来到印度次大陆,在1526年建立了莫卧儿王朝,成就了印度早期现代化发展的巅峰。辉煌的泰姬陵正是代表莫卧儿王朝所达到巅峰的最好诠释,至今它仍然是一个家喻户晓的文化遗产。不过到18世纪早期,莫卧儿王朝开始衰落,中部地区战乱不断,地方官员获得更多自治。当另一个来自波斯的入侵者纳迪尔沙,于1739年攻克德里时,莫卧儿王朝彻底陷落,导致了政治上的真空,让印度陷入了长达半个多世纪的战争。这一情况和中国的朝代更迭类似,和当时中国明朝的衰落很相似。 莫卧儿王朝的继任者是另一个来自海外的霸主——英国东印度公司,一家成立于1599年、专门从事和东方国家的贸易。英国的贸易商们惊讶地发现自己在孟加拉(东印度的一个省,可能是莫卧儿王朝下最富有的地区)卷入了一场权力斗争,作为雇佣兵,帮助一位当地的将军去抢夺这一地区的世袭王位。在获得胜利以后,东印度公司发现自己拥有强大的力量,立即罢免了其曾经扶持的同盟,利用莫卧儿王朝残余的权力,让其商业企图合法化。得益于其一流的军事组织、便利的融资和精明地利用“先分化再攻克”的策略,东印度公司游刃有余地结成同盟,然后一一击败了敌人。到19世纪早期,东印度公司控制了印度次大陆的大部分地区。在1857年印度兵变后,英国君主正式取代东印度公司,成为印度的君主。 莫卧儿王朝的衰落和东印度公司掠夺式的政策摧残了印度的原始工业化进程。在英属时代,政府也建设了铁路网络,但是它所实行的贸易政策让印度的制造业处于不利状态,虽然这些正确确实推动了经济作物的发展,例如茶叶和鸦片。

在文一教授的《伟大的中国工业革命》一书中,他对印度未能实现工业化(以及为什么至今印度仍然挣扎于工业化的进程)进行了进一步分析:

缺乏信贷、基础设施以及强大的政治环境,以打开国内和国际大市场,让大规模生产在商业上成为可能并具有吸引力。

(我把书中的相关原文附在本篇文章结尾处,供大家参考)

更不用说,印度的相对经济影响力在莫卧儿王朝的灭亡和西方的工业化后急剧下降。

在《现代化讨论》一文中,李录先生提供了思考人类发展,现代化和经济增长的框架:
一个自由竞争的市场就是一个不断自我进化、自我进步、自我完善的机制,现代科技的介入使得这一过程异常迅猛。这样在相互竞争的不同市场之间,最大的市场最终会成为唯一的市场,任何人、社会、 企业、国家,离开这个最大的市场之后就会不断落后,并最终被迫加入。一个国家增加实力最好的方法是放弃自己的关税壁垒,加入到这个全球最大的国际自由市场体系里去;要想落后,最好的方式就是闭关锁国。这就是3.0文明的铁律。

李先生在2015年的演讲中这样讲到:


我把它叫做3.0文明的铁律。这就是这个理论的本质,这个铁律所预测的情况,确确实实出现了这样一个全球的、统一的、共同的、以自由贸易、自由交换、自由市场经济为主要特征的全球经济体系。

市场本身具有规模效益,参与的人越多,交换的人越多,创造出来的价值增量也就越多,越大的市场资源分配越合理,越有效率,越富有、越成功、也就越能产生和支持更高端的科技。相互竞争的不同市场之间,最大的市场最终会成为唯一的市场,任何人、社会、企业、国家离开这个最大的市场之后就会不断落后,并最终被迫加入。

一个国家增加实力最好的方法是放弃自己的关税壁垒,加入这个全球最大的国际自由市场体系中去;要想落后,最好的方式就是闭关锁国。通过市场机制,现代科技产品的种类无限增多,成本无限下降,与人的无限需求相结合,由此经济得以持续累进增长,这就是现代化的本质。

当1947年印度从英国独立后,它没有追随这样的铁律。受反殖民、反资本主义而追随社会主义和世俗价值的印度国大党的影响,印度走到了极左的路线上。我能理解这样的方向,因为印度历史上深受重商主义和外国剥削之苦。

另外,苏联也为印度树立了快速工业化的中央计划经济可行的光辉案例。所以,印度的第一任总理尼赫鲁为印度构建了一个混合的经济,以国家推动重工业发展和对经济活动的各个方面进行紧密控制为特色,被称之为“牌照制度”时期。这一时期的制度没有取得任何成就,只鼓励了腐败和寻租。

尼赫鲁也推动了印度的不结盟运动,拒绝和和美国或者苏联进行贸易。为了协助重工业机械的进口,印度政府实施了高汇率的策略,可是这阻碍了轻工业和出口企业的发展。1969年银行被国有化。在这时期的政策中,最怪异而让人记忆犹新的案例应该要算是,

当时印度政府利用外汇控制,逼迫可口可乐披露其秘方,后来可口可乐拒绝这一要求后撤出了印度市场。

 这一时代的结局是:在印度独立后,其GDP的平均增长速度仅为1.3%,一位印度经济学家曾讥讽地将其称为“印度教增长速度”。王朝式的政治依然在这个国家盛行,尼赫鲁的子孙通过国大党在独立后的73年中执政47年。尼赫鲁的子孙和他们的拥护者们像信仰一样追随社会主义的一些政策。 在1991年当拉奥

(PV Narasimha Rao)

意外当选总理后,这一切都变化了。他利用一次短暂的外汇危机,艰难地在自己党派制造的阻碍和官僚主义等重重困难中,成功进行了一系列改革。可以毫不夸张地讲,拉奥在印度改革中的地位类似邓小平在中国的地位。印度在一夜之间发生了翻天覆地的变化,许可制度被废除了,货币汇率开始浮动了,金融市场开放了。印度后来在1995年加入了世界贸易组织。改革的成果非常明显,从1991年开始,人均GDP按照5%的平均速度在增长。 当然,前路并非坦途。正如James Crabtree在其《亿万富翁统治者》一书中所说,21世纪早期投资主导的经济成长充满了腐败和过高的杠杆,是政治和国有银行主导的银行体系交织在一起的产物。2009年全球金融危机后信贷收紧,在采矿、基础设施和材料领域的问题项目受到了影响。收紧的银行信贷导致了影子银行的繁荣,而这些影子银行现在也在经历流动性和破产危机。在全球金融危机发生的10年以后,印度仍然在解决这一危机带来的影响。 我从世界银行发展指数中收集了这些数据,来比较印度、中国和美国在过去60年中发展的关键时期。从这些数据中得出的结论是

印度的经济发展中有许多易采摘的果实。

例如,2016年印度的城镇化率是33%,而中国是57%,美国是82%。农业占印度GDP的16%,而中国是8%,美国为1%。印度的真实利率几乎是中国的2倍,美国的3倍。印度出生时的人均寿命比其他国家低10岁。另一个印度的有利条件是,未来几十年里有数亿的年轻人进入就业市场。

▲来源:CIA

印度需要改革,以增加就业。印度需要工业化,来为国民提供工作。印度有着高得不成比例的服务业,这在国家发展的早期阶段实属异类。但是这也是可以理解的,因为服务业面临较少的政府限制,需要较少的资本,可以有效利用印度大量的高技能、讲英文的劳动力,并且由于互联网的存在,可以从一开始就面向全球。

但是服务行业不能为印度更大量的无技能或中低技能的劳动力提供工作。

它也不能促进更加深化的、生产力驱动的供应链发展,例如产业集群。人才也可能随时离开印度,现在英美公司印度人才齐集就是最好的证明,例如微软、谷歌母公司、万事达、奥多比、美光和迪阿吉奥的印度裔CEO们,以及伯克希尔公司保险业务的副主席。

文一教授的观点和李录先生类似:更大的市场激发更大的专业化分工需求;专业化分工促进了生产力的提升;生产力的增长提升了收入。国家的作用是不断扩大市场,来催化这个过程,并且克服市场协调失效的困难。只有意志强大的国家才能做出艰难的决定来做必要的事情,民主是发展中国家的障碍。

有大量的文章论述了这样的观点:印度只有变得更像中国才能发展得更好。我同意这一观点。印度的基础设施一团糟,在经济的太多领域有灰色地带,也有太多的繁文缛节。

很多人曾经写到这样的观点:在印度实行民主的代价是“一个虚弱的政府和强大的社会”。

这样的分析没有意识到一个重要因素:

没有民主和联邦制,我们所知道的印度这个国家压根不会存在。

在独立前,英属印度存在500多个政体,其中一些直接由英国统治,而大多数则是半自治的状态。在这种的情况下,民主和联邦制不是一个理想,而是在同一旗帜下统一如此分化的利益集团唯一的方式。 当穆迪在2014年当选总理时,他所继承的这个国家正处于危机的旋涡,深受腐败之苦。穆迪在去年以压倒性的多数再次当选,但他的权力远不如文一教授认为发展工业化所需要的那样强大。印度也不存在像中国的中组部这样的机构,来激励和控制低级别的政治官员。 可能是基于这样的原因,穆迪采取了渐进的方式进行改革。他的一些经济政策确实是有深远影响的。

  • “去现金化”将印度的数亿人口纳入银行体系和正式的经济统计,让他们有渠道去获得信贷和现代金融服务。通过以下来自国际清算银行和世界银行的图表可以看到印度的杠杆率有多低。
  • 国家层面的商品及服务税替代了各种各样的州层面的税,消除了境内不同州之间贸易的障碍。这可能是在印度次大陆文明史上第一次有一个统一大市场。商品及服务税记录给到银行更多关于小商户的数据,让这些小商户可以获得更便宜的信贷,而这些小商户则是经济发展中的关键引擎。
  • 新的破产法整合了过去支离破碎的关于破产的法律规定,创造了坏账处理的统一法律。这将帮助印度解决其当前面临的银行危机,让资本的使用更为有效。

投资于像HDFC银行这类的公司,其实最终是在下注其所在的经济。无论如何,印度看起来是走在李录先生所说的现代化3.0的路途上。正如李先生论述中国时所说,印度继续在这条路上行进的概率很高,因为不这样做的成本高到难以承担。印度的银行危机把它拉入了痛苦的下行周期,而且由于疫情今年会更糟糕。同时,印度正处在一些结构性的趋势上,例如城镇化,以及上面所述的改革,这些改革将在危机后继续发挥作用。按照李录先生的现代化3.0框架,印度继续增长的概率很高。

文一教授关于印度的分析

戴维.兰德斯(1999,p.225)在讨论印度18世纪缺乏启动工业革命的能力时提出一个发人深思的问题:谁会从(印度纺织业)机械化中获利?

他回答说是商人和中间商,因为印度工匠无法从国际贸易的巨大利润中套利,就像中国茶农与印尼的香料种植者无法利用欧亚市场的巨大价差获取巨额全球茶叶和香料贸易的利润一样。印度以家庭为单位的原始纺织作坊没有足够的能力创造世界需求;因此,印度个体户如果想通过团队工作、劳动分工、专业化生产以及资本和技术升级来扩大产能,它需要依赖商人和中间商来组织(和资助)大规模生产和销售以及原材料供给。

但大规模生产与长途贸易也需要大量贸易信贷(trade credit)来支持原来材料到最终产品的不断远距离循环流通和再生产与投资,需要先进的基础设施来交付货物而不产生高昂的交易成本,需要深化而巨大的市场来吸收并确保大规模扩容的产品供给和存货吸收,还需要强大海军的保护。印度缺乏所有这些要素:

它没有强大的富有中间商阶层来帮忙预付和销售产品,来确保原材料的顺畅流动,来自主资本投资和贸易信贷,来容忍销售失败的损失。它也没有有效的基础设施来降低长途贸易成本,没有巨大统一的国内市场来吸收巨大的供给,它也没有强大的海军来保护本国商船免遭海盗的袭击。印度不仅在200年前缺乏这些因素,它现在也不具备这些条件。这解释了为什么印度依然没能实现工业化。

因此,尽管在18世纪的印度以家庭为基础的纺织业很发达,还拥有极为富饶的棉花种植土地,它的经济结构仍然没有准备好引爆一场工业革命。如前所述,该产业却极大地帮助了英国的工业革命(尽管英国不产棉花)。没有从印度转移的纺织技术和英国自身巨大并统一的国内与国际市场(由英国海军、跨大西洋贸易商以及发达的基础设施和商业网络支持),英国不可能开启第一次工业革命。” 因此,没有充分发育的市场决定了印度在18世纪甚至在21世纪的生产方式:尽管印度目前有将近13亿人口的潜在巨大国内市场,它很大程度上仍然处在规模化生产的全球制产业链之外。它必须依赖中国和其他出口国来获取廉价工业品——从工业机械、手机到灯泡、玩具等更基本的产品。

为什么印度连玩具这样的基本日常用品都不能生产?在20世纪60年代,印度经济总量比中国大20%,现在中国经济总量是印度的5倍。两国拥有几乎相同的人口,但今天中国吸收比印度高7倍的外商直接投资(FDI),生产并消费世界60%的水泥,而印度的份额只有7%。 是什么阻碍今天的印度(或其他发展中国家)模仿1978年以后的中国或当年的英国引爆一场工业革命?

是无法获得技术吗?不是。印度已经能发送飞船到火星。是缺乏民主吗?不是。印度是世界上最大的民主国家。是没有私有产权吗?不是。印度千百年来一直保护私有财产权。是没有法制吗?也不是。印度在18世纪就继承了英国普通法。那印度为什么选择进口玩具而不是自己生产呢?

为了回答这个问题,我们必须忘掉制度经济学关于榨取与包容性制度的花言巧语和国际贸易理论的比较优势概念。我们必须考虑市场创造成本和市场协作失灵。印度没有自己的玩具供应链是因为缺少良好发酵的日用品市场和市场创造者,以使印度千百万自给自足、自由放任的农民能在基于劳动分工的原理上组织起来从事规模生产和销售。正是由于缺少这样的市场创造者,阻碍了农业社会的印度用规模化生产的工厂替代自给自足的手工作坊。

简而言之,印度缺了一个原始工业化“胚胎发育”阶段来开启它自身的工业革命,来创造和培养一个广大的商人阶层,来提高草根民众的购买力,来将农村剩余人口转变为有组织的劳动大军,来推动劳动分工并形成全国性的产业链和分销网络,来投资国家和地方性基础设施建设。 在一个工业强国众多、国际市场高度竞争的急速改变的世界,印度想要在短时间内实现所有这些,需要中央和地方政府(不是国际投资者或大型外资企业)做更多,去培育“发酵”国内市场和推动乡村原始工业的形成以及更好的地方基础设施建设。国际大公司和制造商不会去一个缺乏起码的运输、供电、产品批发、原材料供应、劳动力组织的国家投资。

事实上,来自发达工业国的巨大的外商直接投资(FDI)直到20世纪90年代才大量涌入中国——即在中国成功完成原始工业化并开启第一次工业革命之后。那时,也只有那时,中国才成为一个真正的(而不是潜在的)跨国企业逐利的市场和西方FDI外流的目标。也只有那时,中国巨大的人口才变成真正的(而不是潜在的)购买力和国际巨头最小化生产成本的廉价劳动力来源。

注:文一教授关于印度的分析摘选自清华大学出版社于2016年6月出版的《伟大的中国工业革命》第90页至第93页。
本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
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