【贝瑞研究】手持现金流“永动机” 巨头康卡斯特利润和估值两大优势凸显

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2020年07月07日

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作者｜David Eifrig

金牌分析师David Eifrig 博士简介：35年金融从业经验；10年华尔街衍生品交易经验；前华尔街高盛业务副总裁；杜克大学博士，于2008年加入Stansberry Research.

前言：也许你看过HBO的《权力的游戏》和《老友记》，也许你也看过迪士尼的漫威系列和星球大战系列，但康卡斯特(NAS:CMCSA) （Comcast corporation）也是一家拥有《速度与激情》系列和梦工厂动画等等诸多颇具价值IP，同样处于流媒体视频这个赛道的强力竞争者。

以Diseny+、Netflix为代表的流媒体，凭借海量内容，在过去一年里展现出极强的客户价值并揽获了大量用户。而近些年随着视频流媒体平台的崛起，宽带作为重要的基础设施，也给了如康卡斯特这样的运营商进军流媒体领域的机会。

成立于1963年的康卡斯特，初创时以有线电视网起家，经过多年发展与并购，逐渐建立起了一个集宽带、广播电视网、有线电视、数字媒体、影视娱乐、主题公园等多业务为一体的传媒帝国。除了建立传媒帝国，康卡斯特同样也是信息高速公路的建设者，宽带业务一直是康卡斯特的重心，每年康卡斯特宽带业务的营收都能以两位数的速度增长。

截止6月30日，迪士尼(NYSE:DIS) 的市值约为2000亿美元，市盈率约38倍，而康卡斯特约为1800亿美元，市盈率约15倍，康卡斯特估值更低的同时，利润却远远高于迪士尼。康卡斯特的税前利润为347亿美元，相对应迪士尼只有150亿美元。

作为一家只为投资者服务的公司，康卡斯特值得配置吗？欢迎阅读本文要点：

1、不把“客户满意度”设为首要目标的康卡斯特

2、垄断环境下的强势“目标导向”企业文化

3、手持现金流“永动机” 利于投资者获得回报

4、没有康卡斯特的宽带，就没有美国的互联网繁荣

5、从视频业务转向宽带业务将带来更高利润

6、对比唯一对手迪士尼，利润和估值两大优势凸显

贝瑞研究声明：本文观点基于公开数据和历史业绩分析，观点不作为直接投资建议，仅供交流探讨。

一、

不把“客户服务满意度”设为第一目标的康卡斯特

康卡斯特(Comcast )是美国一家有线电视、宽带及IP电话服务服务商，总部位于宾夕法尼亚州的费城。作为全球第二大广播和有线电视公司Comcast多次被评为“全美最烂公司”和“全美最令人讨厌的公司”。

该公司客户服务一直一言难尽。很多年前，所有你能想到骂人词汇会公然出现在康卡斯特发送给客户的账单称呼上。此外，拒绝取消订阅、把客户晾上几个小时，甚至要求已故人士才能取消服务等事情屡见不鲜。

但康卡斯特一直致力于提高盈利、降低订阅取消率和实现“目标”。其总能以“漂亮业绩”说话，甚至有机会成为“流媒体大战”的最终赢家。David认为这是一家完全不为客户而生，而是全心全意服务于投资者的公司。

据悉，该公司对目标的坚持简直到了苛刻的程度，一旦营收、订阅用户或客户维系的目标未能达成，相应的部门主管就会被解雇。所以不难想象客服部门会对用户取消服务装聋卖傻，甚至直接拒绝。据该公司员工解释，康卡斯特的要求“不是尽最大努力实现目标”，而是“必须达到目标”。

一本2012年出版的书曾详细介绍了康卡斯特内部手册中“目标” 的创建细节：康卡斯特的高管们为此召开两天的会议来确定公司的目标，首先，他们确定公司需要推出新产品才能实现增长；其次是用完美的表现来实现目标；最后才是客户服务。这样的排序本身已经向大家表明，服务客户不是康卡斯特最关注的方向，如此这般或许助力成就了康卡斯特全球第二大广播和有线电视公司地位。

二、

垄断环境下的强势“目标导向”企业文化

消费者都会对以客户为中心的公司赞不绝口，譬如专注于提供多媒体解决方案的苹果公司，又或是花费数十亿美元把配送服务上升一个台阶的亚马逊。但事实上，苹果公司客户至上的理念成为了其下游供应链公司的噩梦，亚马逊也会暂时牺牲供应商为代价优先考虑客户的需求。另外一些企业，比如埃克森美孚并不想给客户留下深刻的印象，降低地下石油开采成本才是该公司的重中之重。

况且谁都无法保证能取悦每一个人，在有线电视行业也是如此，康卡斯特已经意识到取悦投资者比取悦客户更有利。当然，这也并不意味着康卡斯特完全不重视客户服务的问题，公司虽然付出一定的努力，完全抛弃客户会带来麻烦。

此外，基于康卡斯特的业务垄断性，大部分有线电视用户在完成注册后，通常会设置每月自动支付数百美元的使用费。康卡斯特在美国的用户群体高达3100万，甚至已成为许多地区收看有线电视或互联网的唯一选择。而在客户有多种选择的地区，其他运营商通常网速较慢或价格更高。在拥有了如此庞大的用户群体后，公司不费吹灰之力就能从数百万客户那里获得巨额现金流，康卡斯特的维系客户是出于需求而不是满意度，此外，少部分客户失望的离开反而对于公司具有一定的商业意义。

自上世纪90年代以来，康卡斯特的营收与订阅用户不断增长，用户保留率不断达到甚至超过目标，其“目标导向”文化已渗透到各个层面，这种文化散布在整个公司中，最终体现在股价上，而这也正是我们会推荐康卡斯特这只股票的原因所在，那就是追求投资回报。

三、

手持现金流“永动机” 利于投资者获得回报

康卡斯特是市场上最稳定的企业和股票之一，其营收多年来一直在稳步增长。自1990年以来，该公司的产品销售额一直以20%的复合年增长率增长，而同期标准普尔500指数的复合年增长率为仅3%。

该公司在过去数十年来仅出现过一次销售萎缩，即2002年。即便是在金融危机期间，该公司在2009年的营收也增长了3%。

随着时间的推移，康卡斯特的盈利也在持续上升，但另外一个重要指标自由现金流(FCF)更值得我们关注。

自由现金流是一个非常关键的指标，尤其对有线电视行业而言，现金流比其他指标更加重要。有线电视公司需要投入巨额资金来铺设线路、获得许可文件并进行市场营销。收益可以掩盖所有的设想和投资，但由于业务已经成熟，我们可以依靠自由现金流来揭示该公司真正的经济效益。

实际上，投资者基本不会找到另一家比康卡斯特更稳定的现金流“永动机”，而现金和收益通常引领股价，除了从互联网泡沫破灭后的缓慢复苏期间外，康卡斯特的股价一直在上涨。

因此，牢固的客户群体和本地垄断会带来可预见的长期回报，这一点非常重要。

但作为投资者的你也许会担心现在入局能否会像过去一样获得回报？康卡斯特能否每次都实现目标？

接下来我们将深入探讨如何通过康卡斯特的竞争优势和安全股息来获得回报。但首先，投资者需要注意的这一点，有线电视业务对康卡斯特来说并不重要。

四、

没有康卡斯特的宽带，就没有美国的互联网繁荣

疫情下，互联网业务正在呈爆炸式增长。随着视频会议软件被用于工作会议、生日聚会和欢乐时光，Zoom视频通信公司的收入增长了一倍以上。在线零售巨头亚马逊的收入比上个季度增长了25%（考虑到它每季度的营收已达到600亿美元），这是一个巨大的增长。广受欢迎的食品配送公司Grubhub 新增了140万名应用程序用户。

如果没有互联网，这些业务就不会发生。即使关闭有线电视，切换到流媒体播放电视节目和频道，仍然需要通过互联网来完成，这也是康卡斯特的业务范围。

康卡斯特首席财务官迈克尔·卡瓦纳(Michael Cavanagh)最近表示，该公司第一季度在宽带方面增加了创纪录的用户数，增加了超过30万的客户关系，第二季度则有望增加477000人。

在20世纪90年代末，美国电话电报公司(AT&T)建立了一个大型网络以进入宽带市场，但该业务无法保持可观的利润率，也无法跟上技术的发展。AT&T决定放弃宽带业务，并计划把这项业务分拆出去，但康卡斯特看到了机遇。2001年，康卡斯特在市值只有500亿美元时出价740亿美元收购AT&T的宽带业务。此外，控股的罗伯茨家族也被迫将投票控制权从87%降至仅33%，康卡斯特在两年内将AT&T宽带微薄的利润率提升到更强的水平。

五、

从视频套餐业务转向宽带业务将带来更高利润

互联网业务现在是该公司的王者。市场参与者正在削减有线电视套餐，但他们仍在保持(和升级)互联网。当然，有线电视行业并不是一个夕阳产业，该行业依然一片生机，前提是要提供宽带服务。消费者肯定会取消有线电视套餐，转向流媒体服务。

让我们看看康卡斯特的数据。首先，视频(有线电视)用户在减少。但宽带用户的增长速度要快得多，而且已经达到了更高的水平。下图标注了该公司5年复合年增长率：

此外，过去五年康卡斯特的视频营收有所增长，尽管用户数量在下降，但服务价格提高。与此同时，该公司宽带营收正以两位数的速度增长。

以下是该公司有线电视部门2019年年报中的成本明细，单位：百万美元。

以上就是运营一家有线电视公司的成本，而节目无疑是有线电视运营中最大的成本项目。

节目是有线电视公司付费电视频道来购买来的节目支出。在过去的几十年里，随着有线电视的发展和媒体的整合，这些节目的成本越来越高，降低运营商的盈利能力。来自宽带用户的收入则不收取此类费用。

而宽带用户比视频用户更能为企业带来利润，如果这就是康卡斯特业务转移的方向那是有利的。随着业务从视频业务向宽带业务，客户每月的订阅费用保持不变，但利润却在增长……

我们来计算一下康卡斯特的营收规模，按每月156.24美元计算，每个客户每年可给康卡斯特带来1874.88美元的收入，而该公司拥有3100万这样的客户！

现在回过头来看有线电视公司的股票表现，康卡斯特最近并没有跟上大部队。康卡斯特的股价长期表现不错，但短期表现平平。康卡斯特也不像竞争对手那样拥有价值溢价，该公司的市盈率仅为14倍。

此外，康卡斯特不仅仅是一家有线电视公司……

六、

对比唯一的对手迪士尼，利润和估值两大优势凸显

随着订阅流媒体服务Netflix (NFLX)的激增，以及客户不再需要完整的有线电视套餐，拥有一个人们想看的电视节目和电影库突然变得极其有价值。

2017年底，迪士尼宣布将以524亿美元的天文数字收购20世纪福克斯的电视子公司。这是娱乐界的一次重大交易。迪士尼发现，其迪士尼+流媒体应用程序可以为人们提供很多东西，但即使是迪斯尼的节目也远远不够。这就是为什么它收购了福克斯，以便在其流媒体服务中增加《辛普森一家》、福克斯电影、国家地理频道等内容。

康卡斯特曾试图以650亿美元的现金收购福克斯的资产，但迪士尼最终胜出，以710亿美元的价格完成了交易。

大公司正在合并，媒体公司的数量将稳步减少，而它们的总体规模将增加，规模意味着你需要做大，可以通过渠道投资和吸引客户。这使得新参与者几乎不可能与这个行业的顶尖生产商竞争。

但从规模上看，除了流媒体，迪士尼和康卡斯特将是最后两家拥有市场话语权的公司。

康卡斯特不仅仅是一家有线电视公司。它还拥有电视频道、主题公园和电影制片厂的主要所有者NBC环球公司。

事实上，有线电视业务仅占康卡斯特营收的52%——它的收入占已调整息税折旧及摊销前利润(Adjusted EBITDA)的65%。