【超能学习者】张一帆：用茅房比预判白酒行情，Alpha策略和景气周期策略更适合普通人,萎缩性行业会导致你投资容错度巨幅降低

本文转自微信公众号： 聪明投资者（ID: Capital-nature ）

80后私募基金经理张一帆已有13年投研经验，而且是一位标准学霸和超能学习者，每年阅读书籍超百本、研报上万，在业内以勤奋著称，爱总结，爱思考。 聪明投资者在2018年6月曾邀请张一帆主讲价值研习社第2期，其分享了自己构建的投资标的评分体系，并解释如何进行跨时空、跨行业的投资决策。

在保持重度学习和深度思考的基础上，近2年时间张一帆不断对市场进行复盘总结，并在与业内知名投资人的充分交流中，博采众长，将之与自身认知体系融会贯通，系统性梳理总结了基于不确定市场下的应对策略。 这里面包含大量数据和研究案例，长达几百页的ppt完整展示了其海量的积累与认知的进化，而且，该体系仍在持续更新和不断完善，最新体系又迭代变化很多。 其表示，在与各路高手交流学习之下，“业绩确实也好了很多”。 

根据第三方数据，张一帆所管理的产品在这期间净值持续创新高，相对于同期沪深300指数，超额收益在60%以上。 在此次研习社活动中，张一帆针对普通投资者，以案例出发，重点分享了其总结的Alpha策略和景气周期策略。 不过，他反复强调，一定要避免幸存者偏差，不能用过去简单线性外推未来，可以尝试用概率论的体系去做一些判断，帮助避免一些错误的认知。 “就好像打麻将一样，大多数时候我们刚开始想胡的牌和最后胡的牌其实并不一样，因为我们每一次看到别人杠掉一个牌之后，我们就换了胡牌的路径。 或者说，如果看到别人总打一个什么牌，你就知道这个牌他是不要的，那可以调整到这边。 实际上是根据信息不断微调自己的路径，最终结果是要胡牌，而且尽可能胡大的牌。” 以下是张一帆在研习社中的部分精彩分享。（全文实录由鹤九整理）

投资行业需要不断学习、进化

唯有进步才能跟上时代

距上一次在聪明投资者主讲价值研习社到现在，近两年过去，这两年收获还是很大的，期间跟各路基金经理去请教学习，成长也有一些，所以过来给大家汇报一下自己的成长和收获。 

这两年下来我体会特别深刻的一点：我们这个行业其实竞争非常残酷，你需要不断去学习新的东西、学习新的体系。 现在市场研究已经进化得非常夸张了，比如医药研究体系，现在跟两年半之前有天壤之别，机构投资者在这几年天翻地覆的不断演进、不断迭代。 时代飞速在前进，如果你没有办法跟上时代的脚步，不断去学习、去进步，其实会被时代淘汰，我认识的那些优秀的基金经理，都是维持非常勤奋的学习状态才能跟上时代。 

我自己的微信签名是“要保持day one”，这是亚马逊创始人贝佐斯的一句话。Day one的意思是第1天，仍然是上升期，如果进入day two第2天，就是固步自封而且衰落的阶段。 曾国藩也说过，世界上比较聪明的人往往最后失败在过于傲慢，而比较平庸的人往往失败在过于懒惰。 这两年通过跟不同的基金经理以及各路高手去交流学习，我的业绩确实也好了很多。但是，确实也感觉大家预期越来越高，心态上还是诚惶诚恐、战战兢兢，如临深渊，如履薄冰，可以这么来形容。

过去一年半总结了好几套策略体系，包括事件驱动策略、景气周期策略、主题概念策略和Alpha策略。 对于普通投资者而言，Alpha策略和景气周期策略可能理解相对会比较容易，但是，另外两套策略也非常重要，只不过会涉及到大量的概率论知识，比较复杂，就不展开讲了。 不过，所有这些策略并不是非黑即白或者说排他的，你可以把它们想象成一个内燃机组，每一个零部件或者每一个策略，其实都是能提升效率的，最终提升的是我们整体持仓的效率。

Alpha策略最重要的东西是这点

未来最有价值的是这三个区域

 
首先看Alpha策略。
 

这里面最重要的是结构性变化，结构性的变化产生了大量机会，这是Alpha策略最重要的东西，也是权重最大的。 它包含很多定义,比如全球化引发经济格局变化、科技进步引发行业业态变化、社会结构变化，还有行业政策影响。 举个例子，比如申州国际，就是典型的全球化引发经济格局变化，背后是生产全球化与资本跨国转移。 像耐克(NYSE:NKE) 、adidas AG(OTCPK:ADDYY) ，原来是委托美国的生产厂商生产的，现在挪到了东亚和东南亚，申州国际现在成为了它们的供应商。同时，它还在上下游进行产业链延伸，控制比如面料这些，这样，它就可以获取更高的附加值，让其它产商没有办法替代掉自己。 从市场表现来看，申洲国际(OTCPK:SHZHY) 算是一个百倍股。如果说你没有投它，去投了美国的一些ODM和OEM的纺织生产商，现在很多公司可能都破产或者倒闭了。 所以，全球资本转移来带的结构性变化，往往是创造阿尔法的一个很关键的原因。 另外，经济体的崛起与衰落也可以归为这一类。 可以去看中国、美国、日本、印度占全球GDP的比重，以及中美日印上市公司的总市值情况。

我们现在看到好像美国出了很多股神，其实在全球范围内来看，美国（这种情况）也是幸存者偏差。 在欧洲并没有出现很好的股神，你也不会听说在巴西、乌克兰或者俄罗斯出现什么股神。原因很简单，这些国家的 GDP占全球总的比重没有在上升，丢失了大量的就业机会。 美国的T.Rowe Price曾经做过一个研究，全世界范围内，看回报率的话，中国、美国还有印度这三个国家可以解释其中超过60%的比重，本质就是因为这些国家的GDP在持续上升。 所以，总有人说要去投资越南、投资柬埔寨，我认为其实没有必要，因为这些国家的出口结构非常不均衡，可能本币贬值一下子就会吞掉你很多的回报率，而且这些国家的经济体量也不够大。 从全球范围内讲，未来最有价值的地方始终还是中国、美国和印度这三个区域。

科技进步改变消费习惯

所有价值股历史上都曾经是成长股

刚才讲的是全球化引发的经济格局变化，接下来是科技进步引发的行业业态变化。 科技的一些案例理解起来就相对简单了。比如能源革命，美国当时页岩油出来就带来了页岩油企业大量的机会。 再比如，科技也会改变消费习惯，像互联网兴起与传统传媒业的衰落，市场表现来看，奈飞(NAS:NFLX) 启动互联网视频服务后，回报率远远高于传统传媒企业。 还有电商的兴起、外卖平台的兴起，这都属于科技带来的结构性变化。 有一个交通运输业的案例，我重点讲一下。 比如铁路股，今天大家可能认为像中国的大秦铁路，包括巴菲特投的美国铁路股都是非常价值的股票，但在历史上并不是如此。 美国大的铁路股泡沫有两次，小的铁路股泡沫曾经有三次，合计有五次。当时美国的铁路股火爆到什么程度？ 只要说要修铁路，甚至都还不知道在哪修，直接就有150倍到200倍的认购，听起来是不是很像后来的互联网泡沫？ 还有一个例子可以说明这一点，最早道琼斯工业指数刚刚成立的时候没有找到多少工业企业，只有12家，所以道琼斯工业指数刚成立的时候（成分股）只有十几只。但是，道琼斯铁路指数刚成立的时候有22个铁路股。 那么铁路股为什么后来变成了价值股？ 因为它后来被汽车、航空等各种各样的工具不断替代，最终慢慢合并收购，成为了今天的价值股。 

其实很多时候，大家都在很教条说成长股和价值股，这是有问题的。因为我们在讨论时，只是在当下去判断它是成长（股）还是价值（股）。 如果你用黄仁宇那种大历史观，去回溯历史长河，更准确的描述应该是，今天我们看到的所有价值股，历史上都曾经是成长股，只是有一些成长股，最终没有成为价值股就已经尸骨无存了。 比如过去汽车行业、快餐连锁行业，都是一样的。 如果大家研究汽车历史，就会知道，在1900年到1930年经历过两次汽车泡沫，当时有几百家汽车公司，炒作非常热，就跟我们2009年之后炒作新能源一样。一开始是纯炒概念，直到福特把汽车生产流水线化，最后把成本降到普通老百姓都能接受，才进入了真正有业绩的阶段。  快餐连锁也是一样，上世纪50年代麦当劳刚开始起家的时候有一个大的背景，当时艾森豪威尔当总统，签订了洲际高速公路的修建法案，美国大规模地完善公路基础设施建设。 那么，修高速公路的话，路边需要有汽车旅馆、需要有加油站、需要有快餐店，那一时期，美国的旅馆行业和快餐行业同时在高速增长。 但是，这些行业到最后都会增速放缓，然后老化。 美国汉堡连锁当时有超过400家，炸鸡连锁有超过300家，但是，从投资来看，如果你没有选择麦当劳(NYSE:MCD) 或者肯德基的母公司百盛集团(HKSE:03368) ，到今天，回报率会有天壤之别。 这些其实都属于结构性的变化。

搜狐为什么跌破2003年的股价？

很多时候并不是你有多牛

而是你在特定时间搭上了电梯而已

 
不知道大家有没有听说过电梯的段子？ 就是一个电梯从1楼升到30楼，电梯里头有三个人，一个人在电梯里面跑圈，一个人在电梯里边做俯卧撑，还有一个人拿头撞电梯的墙。升到30楼后，记者采访他们，说你们好厉害，怎么能升到30楼的？ 然后这三个人就分别说是我是跑圈跑上来的，我是做俯卧撑上来的，我是撞墙撞上来的。 但其实，背后真正重要的，是电梯从1楼升到了30楼。

比如美国银行业，实际上巴菲特买富国银行(NYSE:WFC) 挣的钱，并不完全是富国银行自身有多优秀，当然它有很多优秀的地方，但最后更多挣的是行业的贝塔。 从1993年Q法案开始，美国允许银行跨区域并购、允许银行混业，允许银行跨州经营。美国今天的四大行，美国银行(NYSE:BAC) 、花旗(NYSE:C) 、富国和摩根大通(NYSE:JPM) ，实际上都是在那个阶段通过并购飞速发展起来的。 看股价走势，从1994年开始，一直到2000年，然后2000年一直到2007年，就是允许银行加杠杆实现的高速增长。 回过头看，你当时买谁都行，除了美国银行，无论买花旗还是买摩根大通，未必都比富国差，这就是我想说的一点，很多时候就是一个电梯。就好像过去几十年，中国改革开放、加入WTO、产业升级、消费水平提高，这中间有大量企业成长起来，但很多时候，真的并不是你有多优秀，只是时代造就了你。 

再讲一个例子，比如搜狐(NAS:SOHU) ，它现在的股价已经跌破2003年的股价了，为什么？ 因为当年门户网站兴起的时代，还有包括游戏的时代，搜狐都赶上了时代的车。但是，后来由于管理方面的一些问题，以及可能创始人自身也没有花时间精力在公司上，结果移动互联网的门票没有买到，游戏业务也出现了很多问题，最后团队解散，所以搜狐就只有今天市值。 百度(NAS:BIDU) 也是，没有拿到移动互联网的门票。大家可以去看百度的股价，现在相当于它2010年前后的股价，就是当时谷歌退出中国的时候，百度股价暴涨了一阵，背后的本质还是因为没有踏上移动互联网这一班车。 反观今日头条，今天一级市场估值大概在900多亿美金了，是百度的三倍左右。 所以，真正重要的是时代的变迁，很多时候并不是你有多牛，而是你在特定时间搭上了电梯而已。但是，市场上有大量的人，把自己搭到了好的电梯当成了自己很牛。

马太效应

刚才讲的所有例子都属于结构性变化，它的点很多，但马太效应大家就比较懂了。 很多行业，最后第1名和第2名会拿走大部分利润，国内比较典型的像海螺水泥(SHSE:600585) ，贵州茅台(SHSE:600519) ，以及三大家电企业。 比如海螺水泥，2015年起整个行业下行，但海螺水泥的市场份额、盈利能力都在提高，相对整个行业持续在获得相对收益。 再比如茅台，从2016年开始全国白酒产量开始向下，但是茅台产量不断在提高，而且在整个行业不景气的时候茅台的净利润还能微涨，它的相对收益从行业不景气的2013年开始显现。 包括李佳琦和薇娅，他们也是过去这一年最火的话题之一。李佳琦、薇娅都是很小的团队，现在一年的带货销售额超过50、60亿，这也是存在马太效应的。 抖音其实也是一样，大量头部主播的崛起可能会对三四线的部分传统行业产生影响，因为现在可以接受线上打赏，可以覆盖更多的用户。 

但同时，反过来看，这种新的渠道其实也带来了新的机会。 即便你在三四线城市，只要有特色，比如李子柒，大家可能都听过的，靠做农活的视频，现在已经火到国外了；还有之前的快手顶流辛巴，也是出身草根。 所以这种变化有时候反而是机会，时代还是给了大家很多机会的。 美国也是一样的情况，亚马逊股价还在创新高，但是美国实体店关店的数量2019年也创了历史新高。

避免幸存者偏差

最终结果是要胡牌

而且尽可能胡大的牌

 
第二曲线的案例也有很多，比如腾讯。 腾讯控股(HKSE:00700) 最终做出了微信，找到了第二曲线，这家公司回报率就会很高。但是，大家一定要意识到，这里头仍旧存在幸存者偏差。 假如腾讯没有做出来呢？实际上微信是来自于广州的张小龙团队做出来的，这是一个远离核心的团队，因为在深圳总部的团队才是相对能得到更多资源支持的。 所以，这里面其实存在很多不确定性。 包括小米的米聊，雷军就曾经跟下属说过，如果腾讯在一年到一年半之内没有竞品出现，我们就有机会了。

但是，在当时的任何一个时间节点，你是没有办法判断未来会如何的。 我们今天很多研究都是幸存者偏差，是后视镜，是已经开过去了再回过头看，想着当初怎么样就好了。 事实上，大量的决策是基于你在当下（所获得的的信息）去对未来做判断，但是，未来是不确定的，就好像当时的你是判断不出最后到底是腾讯能赢还是小米能赢。

这需要你在那个时候去分析各个事件的概率分布，同时，随着信息不断增加，要给新的信息权重，然后优化你的概率分布。这才是我们在投资上真正能够做的事情，而不是永远用后视镜来看。 就好像打麻将一样，大多数时候我们刚开始想胡的牌和最后胡的牌其实并不一样，因为我们每一次看到别人杠掉一个牌之后，我们就换了胡牌的路径。或者说，如果看到别人总打一个什么牌，你就知道这个他是不要，那可以调整到这边。 所以，实际上是根据信息不断微调自己的路径，最终结果是要胡牌，而且尽可能胡大的牌。 Alpha策略的最后一点是困境反转，一般比较很少见，因为烂的公司往往会更烂。

景气周期策略

非机构投资者可操作性最强的策略

接下来说说景气周期策略，其实从某种角度上来讲，这个策略操作性更强一些。 我觉得非机构投资者能够挣到的钱，就是在一个行业龙头处于低谷期的时候（买入），就比如在2018年最底部的万华化学(SHSE:600309) 。 还有一些类周期的品种，而且长期来看大家都是比较有信心的，那种公司在其周期性的底部往往也是能够抓住的。 而且，如果你能够像冯柳总一样，忍受时间，同时又抓住一些安全边际，其实在整个周期上是能赚到钱的，而且有可能会强于部分机构投资者。 因为有些机构投资者有相对收益的考核压力，虽然一家公司可能估值到达了底部，但是景气周期还没有上行，因为有相对收益的考核压力，机构可能没有办法去配。 但是，对于个人投资者来说，相应的股票是可以的，不过这里也存在幸存者偏差，你买它得有前提条件：

 第一，它要是行业龙头，有时候买了第二名可能结果就天差地别。 

第二，行业一定不能是持续杀估值的。 比如像房地产这种，大家可能长期就不看好。至少应该是相对稳定的行业，或者量虽然没法增加，但是可以用价来补量，或者龙头企业的份额可以持续提升。 

我们可以看到像龙蟒佰利(SZSE:002601) 这样的公司，事实上国内钛白粉的需求早就已经见顶了，它们是在抢海外的份额，如果没有海外份额扩张的逻辑，因为行业总量是下降的，即使你买了龙头也有问题。 这就是景气周期策略，其实也比较复杂，但整体上，看一个长周期还是能够抓住的。

再谈茅台

公司很好但行业已过巅峰期

 
活动前主办方也有搜集一些问题，有一个问题我觉得很好，就是上一次我提到茅台是一个很好的股票，但不是一个伟大的企业，但同时，也有人会说到要找到最优秀的公司，长期持有它们的股票，如何看待这其中的差异？ 事实上来回答也比较简单。 当年乔布斯创立苹果(NAS:AAPL) 的时候曾经邀请了的高管斯库里，问他你是想改变世界，还是想一直卖你的糖水？我们看茅台的情况也是类似的，（虽然）它是一个很好的股票。 而且，它后续也面临一些风险。

可以给大家讲一个很简单的故事，像我父亲年纪的这一代人，很多人当年都喜欢收集邮票和纪念币，那么，邮票和纪念币今天的价值怎么样？ 给大家一个数据。 全国山水一片红，现在拍卖会上仍然可以拍到100万以上，但是当年曾经非常出名的猴票，现在的价格大概只有12,000元。还有很多90年代非常受捧的邮票纪念册，到了现在基本上是按照面值要打折再卖的。 为什么？ 其实很简单，就是这一代年轻人已经没有多少人再去收藏这些东西了，它的需求端是在不断下滑的。但是，从供给角度看，因为有不断有老人去世，家里人会把这些邮票纪念币拿到市场上来卖，供给是在不断增加的。 所以，最后导致邮票这么多年基本上没有任何保值的可能性，其实很多邮票现在的价格是低于90年代的价格的，除了极少数最珍惜的。

这跟白酒行业在某些点很类似。 虽然茅台仍然很优秀，但是白酒行业整体面临一个非常大的压力，背后的本质就是人口老龄化，老龄化导致喝白酒的人群总量是在下降的，年轻人喝白酒的比例不如年长的人，所以对于整个白酒行业而言，全国范围内销量是下滑的。事实上，全国白酒产量已经见顶下滑好几年了。 

可能大家要问了，为什么过去几年有一轮比较强的白酒行情？ 可以看一下这样一个指标：“茅房比”，这是什么概念呢？就是53度飞天茅台的零售价和京沪深二手房房价的比，这是茅台酒零售价的先行指标。 当茅房比处于由低到高的拐点则酒价将下跌，处于由高到低的拐点则酒价将上涨。 白酒（其实）是一个周期性行业，它的周期大概是6~7年，如果你没有踩对周期，在2013年到2015年（买了）白酒，你的回报率是很差的。在2013年-2015年，白酒行业只有茅台是有阿尔法的，其他白酒的股价都很低迷。 而2016年-2019年就是反过来，原因很简单，它处在景气周期的上行期。 如果我们拆回报率，很明显茅台一直有持续领先行业板块的溢价，它的ROE来自于定价能力。 但是我们也要从侧面看到，白酒行业已经过了巅峰期，大家一定要意识到这个行业已经进入萎缩了，它的本质和邮票、纪念币并没有太大的区别，一般萎缩性行业往往只有龙头企业能够做的很好，美国有大量的例子来证明这点。 所以，茅台本身没有太大的问题，茅台最终仍然会维持一个很好的产能投放，但是，中国高端酒消费的总量是有上限的。 茅台后边的产能投放会对五粮液(SZSE:000858) 、泸州老窖(SZSE:000568) 和其他白酒企业带来巨大压力，行业长期的这些隐患永远都是存在的。

对于萎缩的行业，赛道非常重要，赛道变得越来越狭窄，实际上会导致你投资的容错度巨幅降低。 对于窄赛道和负增长赛道，你一定要缩到最有把握的公司上，而宽赛道你往往可以赛马，最后看剩下哪几匹马。

注：全文实录由鹤九整理
 

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