持久商业成功的源泉

4月07日
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个人投资者拥有的最大优势之一是他们能够维持长期的时间范围。专业投资者也可以利用这一优势,但很少有人这样做。我长期以来一直认为,当今市场的优势不是信息优势,甚至不是分析能力,而是行为。当然,成为一名出色的商业分析师是赌桌上的赌注,但这是成功投资的必要条件,但不是充分的条件。优秀投资者与平均投资者的区别在于行为。

耐心和长期思考被广泛认为是一种积极的属性。这不值得商榷。我从未听说过投资者说他们不耐烦并且专注于短期。但是,这被广泛讨论的事实并不意味着它已被广泛实践。就像 “努力工作” 的原则一样,说起来容易做起来难。绝大多数商界人士会说他们是一个勤奋的人,但现实情况是,在职业道德方面,这些人中只有 10% 处于前 10%。投资的行为优势也是如此。绝大多数人说他们有这种优势,但事实表明,很少有人真正实施它。

我最近通读了 Nick Sleep 的信,他在过去十年关闭之前在英国经营着一家非常成功的投资基金。 Nick Sleep是一位伟大的思想家,我强烈推荐他的作品。Sleep 经常写的一件事是,他拥有的许多股票的平均持有时间约为 50 天,而他计划持有这些股票超过 250 周(五年)。我认为他的关键观察很重要: 持有股票两个月的边际买家并没有太重视该公司的竞争优势 因为在接下来的几个月里,这种优势根本不重要;在这段时间里,重要的是市场感知、新闻流、情绪以及短期商业势头。

真正了解持久业务成功的源泉

所以 Sleep 所做的就是他决定参加另一场比赛。他不想试图确定本季度人群将如何反应或今年的业务发展轨迹如何,而是想关注促成企业最终潜力的因素。哪些属性使这家公司具有优势?是什么将导致这家公司在好时期和困难时期取得成功(因为如果你是长期股东,所有公司在某个时候都会面临不利因素)。

沃尔玛的成本优势—持久的优势

Sleep 以沃尔玛沃尔玛(NYSE:WMT)的例子为例成本优势。沃尔玛的商业模式是提供最低的日常商品价格,并通过以越来越低的单价从供应商那里进行越来越多的批量采购来稳步获得规模优势,这意味着客户可以进一步节省成本,从而带来更大的增长和更大的规模优势。 Nick Sleep为这种商业模式创造了一个术语:“规模经济共享”,这意味着企业扩大了规模,但它没有自己保留多余的利润,而是以更低的价格的形式为客户提供了这些规模优势。这牺牲了短期利润,但带来了更大的未来利润,这当然是价值的来源。

沃尔玛,开市客(NAS:COST)亚马逊(NAS:AMZN)都展示了这种基本的商业模式,并且都取得了巨大的成功。但是 Sleep 注意到的是,投资者 —— 即使他们了解这种商业模式 —— 仍然低估了所有这些公司的价值,因为他们过于强调短期因素,例如季节性同店销售趋势、季度利润率或商业周期。所有这些关注都是以牺牲真正重要的东西为代价的,那就是竞争对手难以复制的成本优势。

NVR的持久优势

我开始了一个项目,即浏览自己的观察名单,花时间思考我关注的公司的每一个 “持久商业成功的来源”。

NVR Inc(NYSE:NVR)是一家房屋建筑商,在面临繁荣和萧条所定义的行业中不可避免的衰退之一之后,于 1993 年重组了业务。我相信NVR有三个不同的 “持久商业成功的源泉”:

  • 陆地轻型商业模式 -与大多数建筑商不同,NVR不会在资产负债表上开发或持有自己的土地。相反,它与第三方土地开发商合作,第三方土地开发商拿走了一部分毛利来换取NVR在经济低迷时期持有过多土地的风险。NVR 本质上是向开发商支付费用,以承担自然属于房屋建筑业务一部分的资本密集度(以及债务和风险)。结果是库存周转速度大大加快,资本回报率为40%,在好时和坏时都有过多的自由现金流。
  • 高效运营 —就像上面提到的伟大零售商一样,NVR的成本效益在他们的业务中是一个非常不被重视的优势。他们在社区附近经营工厂,就像配送中心一样。这有助于提高效率和实现规模经济。NVR 运营成本仅占销售额的5%,约为同行成本的一半
  • 激励与文化 — NVR的大部分高管薪酬来自基于经济利润和资本回报率(而不仅仅是增长)授予的期权。大多数其他建筑商高管根据息税折旧摊销前利润或收入增长获得奖金。这使得这些建筑商很难放弃土地开发带来的利润(和风险),因为这意味着愿意接受更少的利润(即使这意味着更高的资本回报率、更多的自由现金流以及最终更好的价值创造)。正如巴菲特所说,增加储蓄账户的最佳方法是向其增加资金,但这并不能提高账户持有人获得的回报率。建筑商可以通过承担更多的债务来购买土地来轻松增加收入和利润,但从长远来看,这并不总是(实际上很少)带来巨大的价值创造或股价表现。(关于文化的最后一点:NVR从未将其期权 “重新定价” 过低,这是许多向员工支付股票的公司的习惯。)

这些属性的结果导致了过去30年来最大的股票之一。 NVR已从1993年重组时的9美元上涨到今天的4,700美元,在此期间,它已经回购了78%的股票。

我认为,这些优势中的三个共同作用在 NVR 创造了一种很难复制的商业模式。这不仅仅是陆地照明模式本身;而是效率文化、对投资回报率的关注以及长期思维。NVR的首席执行官在掌舵40年后刚刚宣布退休(他将转任董事长)。委托书读起来像是家族史。多位高管已经在公司工作了数十年,这种长寿有时会创造一种特殊的 “经商方式”,这种方式无法在一夜之间简单地克隆。

简而言之,NVR有多种持久的商业成功来源。如果供应链仍然紧张,他们今年的房屋销售会减少吗?最有可能。它们是否受到与其他建筑商相同的经济或利率压力?是的。但是,从现在起十年后,他们还会成为一家仍能获得世界一流资本回报的公司吗?我认为后一个问题对长期投资者更为重要,这个问题的答案必须通过分析那些不会随着周期性经济潮流而改变的更永久的属性的力量来找到。

“对信息进行权重”

去年夏天,投资者在发布第二季度财报后出售了亚马逊,因为接下来的几个季度将面临来自2020年大佬的艰难回报;但亚马逊在2032年的价值与其在2022年面临的涨势无关。它与其网络的持久性、规模经济、分销优势和卓越运营文化有很大关系;这些都不可能推动本季度的股票,但这对股票在未来十年中最为重要。

时间范围的不匹配导致一些投资者更加重视短期投资,不再强调这些 “持久商业成功” 的来源。

希望购买今年将上涨的股票的投资者不太愿意充分重视这些类型的可持续长期竞争优势。 幸运的是,对于拥有5-10年期限的投资者来说,这创造了很多机会。我一直觉得,持久增长(不一定是快速增长,但持久的持续增长)常常被市场低估。我认为 Sleep 关于时间范围的观点在很大程度上可以解释原因。

摘要 — 关注十年后将要发挥作用的优势

这些公司的关键变量是 下个季度的可比销售额将是多少,或者企业明年可能获得的收入。关键变量是成本优势的持久性。这种优势每年变化不大。实际上,它可能会随着时间的推移而增加,这是一种独特的商业模式,增长实际上可以延续更多的增长。

我想分享一下我在 Sleep 信件这一部分的笔记中的一段片段:

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这篇文章让我开始考虑列出拥有持久商业成功来源的公司。我目前正在浏览 Saber 我研究过的公司数据库,以建立一个我认为是世界前 50 强公司的名单,以及我认为将成为下一代前 50 名的公司的竞争者名单。这项工作的一个关键部分是花费大量时间思考这些 “持久商业成功的来源”。

John Huber 是 Saber 资本管理有限责任公司的创始人。Saber 是一家以巴菲特最初的合作伙伴关系为蓝本的投资基金的普通合伙人和经理。 Saber 的策略 是对大企业被低估的股票进行非常精心挑选的投资。

可以通过以下方式与 John 联系 [email protected]

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