PagSeGuro 和 StonEco:导航巴西的中小型企业支付格局,第 2 部分

3月29日
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上一篇文章中,我介绍了巴西中小型企业 (SMB) 支付行业的现状,重点是小型企业支付处理商。巴西十年来支付渗透率的爆炸性增长导致了PagSeguro Digital Ltd(NYSE:PAGS)和StonEco Ltd.StoneCo Ltd(NAS:STNE)等创新企业的崛起。

在这篇后续文章中,我将仔细研究这两只股票的上行潜力,进行估值分析,并研究可能阻碍牛市的一些风险。

估价

据我估计,StonEco 可以在2024年之前以每年高达30%的速度增长总支付量(TPV)。不包括金融收入在内的收益率大致稳定在1.1%的水平。总的来说,全球的利率可能会继续压缩。对于 StonEco 来说,Linx 软件解决方案的集成应该赋予它一定的定价能力。

在宏观方面,乐观地说,巴西的利率可能会下降,财务收入/平均应收账款为8%,而财务费用/平均应收账款为1.5%(净点差为6.5%)。这意味着合并收取率为1.7%。假设业务的非融资方面略好于盈亏平衡点,我们的息税折旧及摊销前利润率为-30%,这意味着稳定的世界级盈利能力。按息税折旧摊销前利润的20倍,每股收益为33美元,是当前价格的三倍多。

至于 pagSeGuro,我预计到2024年,TPV的年增长率将达到30%。不包括财务收入在内的收益率继续从1.4%压缩至1.1%。假设巴西的利率下降,财务收入/平均应收账款为16%,而财务费用/平均应收账款为3%(净点差为13%)。这意味着合并收取率为1.7%。假设业务的非融资方面优于盈亏平衡,我们将获得较低的-30%的息税折旧及摊销前利润率。同样是息税折旧及摊销前利润的20倍,每股收益为42美元,大约是当前价格的两倍。

20倍的息税折旧摊销前利润倍数估算值从何而来?从全球来看,支付处理仍然是一个相当分裂的领域。有很多公司(上市公司和私营公司),同样的重大变化通常随处可见,还有很多收购补偿。假设一家没有长期衰退的支付业务的价值是息税折旧及摊销前利润的5至20倍,这并非没有道理。这里需要注意的是,从长远来看,市场较高的长期增长抵消了纳入倍数的任何监管或国家风险折扣。

资金利差的时机和不确定性

那么 StoneCo 和 PagSeGuro 面临的真正风险是什么?这里不确定性的关键因素是:

  1. 考虑到以上所有因素,利润率何时会触底?
  2. 将这些商家的营运资金考虑在内,可持续点差是什么样的?

首先,StonEco的管理层非常明确地表示,利润率将在2022年第一季度或第二季度触底。PagSeGuro的管理层表示,他们很可能会在今年(2022年)开始看到运营杠杆,这意味着其指导方针与StonEco的指导方针没有太大不同。

这意味着管理层认为他们现在可以通过推高价格来稳定点差。这应该有一定的知名度,但我们(可能还有他们)并不真正知道,特别是考虑到巴西的利率继续攀升(如利率曲线所示)。

那么我们该如何应对这种不确定性呢?让我们从第一原则开始。如果你的全押收取率约为1.6%,那么客户关系将继续保持不变。如果预付应收账款的点差低于先前的估计,那么你会怎么做?两家公司都能做的一件事是,随着增长放缓,利润率恢复到30%以上,调整分销网络的规模。在这方面,StonEco围绕软件和客户保留建立的长期战略似乎是一个更好的选择。

TAM 饱和度和竞争

这里的另一个大问题是该行业成为自身成功的受害者。PagSeGuro 的管理层会告诉你,只剩下几年了 30% 至 40% 的增长。任何增量增长都将来自从现有企业手中夺取利润较低的市场份额以及总体经济增长。

2020年,StonEco推出了他们的 “TON” 产品,直接追逐微商家。有了这款产品,他们在五个季度的TPV中已从无到有的规模扩大到34亿巴西雷亚尔,而PagSeGuro继续谈论向高端市场移动,以吸引中小型企业细分市场中低端的400万名较小的商家。围绕能否推高营运资金解决方案价格的不确定性部分是承认竞争激烈。

对于 PagSeguro 来说,如果竞争继续加剧,总可用市场(TAM)变得越来越饱和,你必须进一步考虑估值假设。例如,PagSeGuro 和 StonEco(以及其他人)将继续相互碰撞。

思考下行

让我们稍微改变一下假设,为更保守的情景建模。

对于StonEco,假设到2024年,TPV的年增长率将降至20%,则不包括财务收入的收益率将压缩至70个基点。巴西的利率保持较高,财务收入/平均应收账款为12.0%,而财务费用/平均应收账款为7.5%(净点差为4.5%,基本情况为6.5%)。这意味着合并收取率为1.5%。考虑到业务的非融资方面比收支平衡差一点,我们的息税折旧及摊销前利润率很高。按息税折旧及摊销前利润的15倍,每股价值9美元,比当前价格低约30%。假设风险回报率为5:1,则风险调整后的估值估计为每股13美元,高于目前的每股12.30美元。

借助 PagSeguro,假设到 2024 年 TPV 的年增长率降至每年 20%,不包括财务收入的收益率将压缩至 70 个基点。巴西的利率保持较高,财务收入/平均应收账款为20.0%,而财务费用/平均应收账款为10%(净点差为10%)。这意味着合并收取率为1.6%。假设业务的非融资方面比收支平衡差一点,则息税折旧及摊销前利润率将低至20秒。按息税折旧及摊销前利润的15倍,每股价值18美元,比当前价格低约10%。5:1 的风险回报率得出的风险调整后估值为每股22美元,高于目前的每股19.72美元。

结论

StonEco 和 PagSeGuro 都有很多值得喜欢的地方。它们都是高质量的,在寡头垄断行业中运营,具有长期增长的顺风,并且由于 TPV 是名义上的,因此通常有能力将通货膨胀传递给客户。两只股票都下跌了。在考虑潜在的上涨空间时,很难不被 PagSeGuro 的交易价格为每股 60 美元,而 StonEco 去年夏天的交易价格为每股 90 美元这一事实所困扰。单独而言,鉴于这里讨论的所有动态的进一步发展,我认为这两种股票都可能在未来两到三年内翻一番。

收入方面(TPV增长)没有太多疑问。就其存在的程度而言,价格效率低下是由于围绕营运资金解决方案的盈利能力建模以及如何推动 Ebida 的不确定性因素造成的。那么,从很高的层面来看,论点是市场需求存在,而且行业结构如此之大,两家公司都会弄清楚。

一系列场景试图描绘出这可能是什么样子。从机械上讲,好的情况是,一旦情况稳定下来,盈利能力将趋向30年代的低息税折旧及摊销前利润率,而与许多其他备受推崇的支付企业一样,其市值约为息税折旧及摊销前利润的20倍。而且,一旦这些公司显示出稳定的迹象,甚至可能以指导的形式出现,股票很可能会在上行的情况下开始定价。但是,这可能需要比预期更长的时间,因为竞争可能会变得更加激烈,或者巴西的宏观情况可能恶化。

*本文编译自gurufocus.com,原文为英文。翻译可能不完全准确。文章中所有第一人称代词“我”均指英文原文作者,不代表价值大师中文站,亦不代表价值大师英文站。
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本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
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