Liberty Global 的漫长游戏即将进入主场

自由全球(NAS:LBTYA)在欧洲提供电视、宽带和无线通信服务。它在以下地理区域开展业务：英国和爱尔兰、比利时、瑞士、中欧和东欧以及中欧和企业。其产品包括宽带、WiFi、连接产品、电视平台和电视内容。

Liberty Global 是约翰·马龙的一家公司；马龙是董事长，他的主要副手迈克尔·弗里斯是首席执行官。马龙是美国有线电视行业的先驱之一，被称为 “电缆牛仔”。他在为股东创造价值方面有着悠久的记录。马龙通过超级投票权股份控制公司。

Liberty Global是一项难以掌握的投资，因为在过去的十多年中，有许多动人的部分汇集在一起。它基本上是一家控股公司，有以下孤岛：

在比利时、瑞士、英国、爱尔兰和荷兰等选定市场中，固定移动融合（FMC）的冠军要么是 #1 要么 #2，其固定和移动用户总数超过8500万，实现了规模、协同效应、有机增长和战略选择性。数据使用量增加的长期顺风应继续推动自由现金流和股东价值。

此外，该公司还拥有一个不断发展的风险投资平台。据我估计，其科技、内容和基础设施业务今天的价值为35亿美元，约为每股6.70美元。

值得注意的是，这些企业的现金流量和损益汇总到Liberty Global中，但债务却存放在各个孤岛中。因此，Liberty Global 无法追索债务。

资料来源：自由环球投资者演讲

马龙剧本由以下策略组成，其中大部分策略已应用于 Liberty Global 的案例：

1. 在非常长（十年以上）的时间范围内做出长期资本配置决策。近二十年来，Malone和Fries一直在塑造Liberty Global，从一群次规模的欧洲运营商到少数规模的大型固定和移动融合（FMC）全国冠军运营商。
2. 关注运营和自由现金流（不是GAAP收益）。
3. 使用高杠杆股票模型创造性地使用债务。保持不断增长的债务与经营现金流保持一致。债务比股权更具税收效率，成本远低于隐含的权益成本。就Liberty Global而言，加权平均债务成本约为4.5％，但自由现金收益率中位数在10％至15％之间。这个巨大的点差被该公司捕获。
4. 通过快速贬值资本来提高税收效率。如果你能用巧妙的会计技巧来避免，为什么还要向该国支付收入的20％至40％？
5. 积极回购股票。这比支付股息的税收效率要高得多，股息由股东征税。
6. 购买和出售资产以创造规模和效率。
7. 使用中央控股公司 —— 将债务保存在无追索权的运营孤岛中的运营公司结构。每个运营筒仓中的债务都不能归中央控股公司所有，因此可以安全地增加到通常不舒服的水平，即调整后息税折旧摊销前利润的四到五倍。
8. 向主要经理支付丰厚的股票薪酬，以调整他们的利益。去年，弗里斯的薪酬为4,500万美元。

下图显示了 Liberty Global 的运营现金流量和净收入。请注意，除了处置资产的短暂时期外，该公司在过去十年的大部分时间里都处于亏损状态。但是，现金流已稳步高于零大关。这是经典的马龙，它侧重于现金流，而不是收益。

此外，既然马龙和弗里斯已经实现了他们想要的资本结构，他们正在大力回购股票。

Liberty Global 正在利用其现金流快速回购股票。正如你将在下图中注意到的那样，自2015年以来，Liberty Global一直以约10％的速度回购股票，我相信这种情况可能会持续下去。奇怪的是，尽管已发行股票数量已从峰值几乎减少了一半，但该股仍未对所有这些回购做出回应。这表明，大多数投资者不喜欢马龙的剧本，而是过于关注每股收益、市盈率和股息等传统指标。

估价

鉴于 Liberty Global 的收益和现金流不稳定，要为 Liberty Global 估值并不容易。但是，我认为，考虑到马龙和弗里斯专注于自由现金流的治理策略，尝试通过 FCF 的角度对股票进行估值是有意义的。

GuruFocus 设计了一种名为 “预计的 FCF 值” 的专有指标，用于处理 FCF 不稳定的情况。从本质上讲，该指标占账面价值的80％，并将其添加到六年来平均自由现金流的现值中。给出了计算的详细信息 这里。

从预计的 FCF 价值来看，我们得出的 Liberty Global 的公允价值估计超过 102 美元。虽然我不会对这个数字挂上帽子，但这确实证实了我的印象，即 Liberty Global 被高度低估了。同样有趣的是，多年来，预计的FCF一直在增加，因此无论Malone和Fries所做的一切似乎都在按照他们的计划进行。

可视化Liberty Global价值的另一种方法是计算上限费率。这样想吧：像Liberty Global这样的公司建立长期资产（光纤、移动网络等），然后通过对这些资产的使用收费来赚取收入。这就像一家房地产企业，更具体地说是向租户收取租金的房地产投资信托基金。长期资产的上限率可以按如下方式计算：

（“营业收入” + “折旧、耗尽和摊销”）/`企业价值（百万美元）`* 100

使用这个公式来计算 Liberty Global 的上限率，我们得出的值为14.07％。这是一个非常不错的上限率。相比之下，法国商业房地产公司Klepierre SA（XPAR:LI（摘要）， 财务）为 4.72％。

结论

现在，马龙和弗里斯已接近实现 Liberty Global 理想的业务结构，他们正在为公司的长期成功做好准备。中等收入国家（例如波兰）的最后几家次级企业正在被抛售，该公司正忙于通过回购来集中股权。2021年，回购总额为16亿美元。管理层承诺在2022年和2023年每年回购10％的已发行股票。

该公司计划继续向该场所建设光纤，并在选定的市场推出5G。这将需要在未来很长时间内持续保持高资本支出和债务。

这只股票并不适合所有人。没有稳定的收益，没有股息，而且债务很高。马龙和弗里斯只关心现金流和建立公司的长期内在价值。最后，可能会有某种价值结晶事件。我们最近在探索传播C股(NAS:DISCA)，另一家与 AT＆T 美国电话电报(NYSE:T)合并的马龙公司媒体企业。

我想总有一天，投资者会醒来，发现马龙和弗里斯制造的长期复合机器。什么时候会发生这种情况，人们无法确定，但我相信它最终会发生。同时，我继续持有并增加我的头寸。这仅仅是主场伸展的开始。

*本文编译自gurufocus.com，原文为英文。翻译可能不完全准确。文章中所有第一人称代词“我”均指英文原文作者，不代表价值大师中文站，亦不代表价值大师英文站。
原作者/译者的观点仅代表其个人意见，不代表价值大师中文站认可其投资观点。本网站及网站发布的相关通讯中的信息无意成为，也不构成投资建议或推荐。本网站上的信息不以任何方式保证其完整性、准确性或任何其他方面。