高回报的墓碑是高波动性

3月01日
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几周前,我们在凤凰城总部附近的第一次年度Smead投资者大会上做了演讲。我们在演讲中的目标是帮助确定投资者如何看待波动性或投资者真正担心的回撤。我们认为投资者考虑这一点很重要,因为我们的行业和试图建立思想领导框架的学者纯粹是根据风险(也称为波动性)来回报。

在我从事投资行业的 15 年职业生涯中,我认为赚钱的分量不如限制波动性那么大。这为投资者将关注的重点提供了一个很好的图景。这也给股市带来了问题。如果股票的波动性比最近更大,那么无论其基本经济状况如何,投资者购买标准普尔500指数等各种股票的费用都将减少。同样,他们只接受过支付或奖励波动性较小的策略和资产的培训。

在彭博社报道 文章 作家凯蒂·格雷菲尔德(Katie Greifield)题为 “战争动摇的股票中轻松投机的日子看起来很少”,列出了投资者在不久前没有定价的新动荡情况。“首先是通货膨胀。然后是不稳定的科技收益。现在是俄罗斯。慢慢地,然后突然之间,力量正在聚集,有可能消除定义后疫情时代的市场过度行为。”

这些都是一年前无法理解的风险。她接着说:“但是,总而言之,由于投资者努力寻找看涨的理由,它们在交易者中播下了疲惫感,抑制了人们的情绪。”当波动性增加时,就会发生这种疲惫。

作者蒂姆·李、杰米·李和凯文·科尔迪龙认为,这种缺乏波动性发生在他们的《随身携带的崛起》一书中的套利制度上。Carry是谈论套利交易时常用的术语。这些作者写道:

“就投资保持相对稳定而言,货币套利交易涉及对借入货币汇率的隐性押注。即使是最具吸引力的货币套利交易,货币汇率的大幅不利波动也很容易消除利差。因此,从本质上讲,货币套利交易是押注汇率波动性较低,至少相对于市场的预期而言是如此。因此,它可以被认为是一种 “波动性抛售” 的交易,即押注波动性下降或至少相对于市场预期较低。”

根据波动性思考投资领域对我们来说非常重要,因为随着时间的推移,投资者考虑股票最终会走向这里。

我们可以在更长的时间内看到这种做法。彼得·伯恩斯坦(Peter Bernstein)在他的《反对众神》一书中指出,这种波动性或缺乏波动性的观点是值得提取的溢价。

“从1926年到1945年(包括大崩溃、大萧条和第二次世界大战)的时期,年回报率(收入加资本价值变化)的标准偏差为每年37%,而平均每年的回报率仅为7%左右。那确实是冒险的生意!”

随着波动性增加,投资者为股票支付的费用减少了。此外,由于波动性,在此期间,我们从股票的10比1保证金要求变为2比1,因此出现了贷款和流动性的损失。正如Lee、Lee和Coldiron所说,就像杠杆套利交易崩溃一样,股市也看到套利制度的变化导致杠杆、流动性和估值下降。这些动荡的时代驱使投资者远离股票,就像 1970 年代的两次石油禁运一样,抑制了通货膨胀,2000 年代出现了两个令人讨厌的熊市。在过去的几十年中,投资者看到股票大幅波动,没有实际回报。难怪尽管股票价格如此便宜,但家庭在 2009 年并没有拥有底部的股票!

这些时代所产生的是钟摆在心理上向另一端摆动。正如伯恩斯坦在他的书中接着说的那样:

“投资者在1940年代末和1950年代后期将该记忆库带入资本市场。一旦被烧死,害羞两次。尽管强劲的牛市使道琼斯工业平均指数从1945年的不到200指数上升到1966年的1000,但投机热潮和肆无忌惮的乐观情绪的恢复进展缓慢。从1946年到1969年,尽管每年回报率超过12%,1961年投机热情短暂爆发,但总回报的标准偏差为1926年至1945年的三分之一。”

你好!自2000年代结束以来,股票投资者关注标准普尔500指数,这对我们来说听起来是否熟悉?随着被动指数(标准普尔500)的波动性下降,投资者为股票支付了更多费用。但是,不要将大脑与牛市混为一谈。根据定义,标准普尔500指数代表普通投资者。如果波动性上升,普通投资者的表现会更糟。美联储的数据显示,与当时一样,1969年是迄今为止普通股家庭拥有量最高的国家。今天,这是有史以来的最高水平。

我们相信有与过去不同的事情吗?是的。美联储愿意为这种套利制度提供资金,这与过去不同。它影响了所有资产,但方式不同。疫情爆发之前,美联储的流动性帮助了股票、债券和私募股权和风险投资等其他资产。现在,美联储的流动性正在促使消费者、大宗商品和经济蓬勃发展,这与2010年代以前的套利制度不同。这种影响力开始迫使美联储对其两个任务进行大量思考:就业和物价。失业率很低,我们找不到工人:查看。通货膨胀猖獗:问题。

以前帮助股票的低利率套利制度可以称为 “买入下跌” 时代。每当投资者这样做时,他们都会得到回报。在过去的十年中,有多少被美联储的流动性所掩盖,抑制了原本会对股票投资者造成的波动?这个答案像约翰·梅纳德·凯恩斯一样,我们宁愿 “大致正确而不是完全错误”。我们毫不含糊地认为,央行的流动性影响了资产价格,但考虑这一点的最简单方法是波动性。足够说,我们在 2010 年代没有一个熊市。将其与全球其他市场进行比较。它们的波动性更大。因此,回报更糟。

奇妙的是,伯恩斯坦让我们了解了我们应该如何从远期波动性与当今市场预期的角度质疑标准普尔500指数。

“换句话说,'正常'是什么意思?任何特定的平均值对正常水平的描述如何?作为行为指标的平均值有多稳定,有多强大?当观测值偏离过去的平均值时,它们将来回归到平均水平的可能性有多大?而且,如果他们确实回归,他们会停在平均水平还是超过平均水平?”

与所有套利交易结束一样,未来的波动性可能会带来比今天所暗示的更高的波动性,更低的流动性和更低的资产价值!对于被动投资者来说,这使得最近赚到的钱看起来更像是蒸汽滚筒前的镍。正如我们在最近的文章中所重申的那样,我们的投资者意识到这是多么的心理 2020 年代的格式塔通货膨胀是金刚狼A 莱克特博士市场。用怀亚特·厄普的话来说,在电影《墓碑》中用一种污蔑的方式来解释:你告诉他们股市即将失灵,波动也随之而来。

本信中包含的信息代表了 Smead Capital Management 的观点,不应被解释为个性化或个性化的投资建议,并且可能会发生变化。过去的表现并不能保证未来的业绩。CFA 总裁兼投资组合经理 Cole Smead 撰写了这篇文章。不应假定投资上述任何证券将有利可图或不会获利。投资组合构成随时可能发生变化,本信中提及的特定证券、行业和行业不建议购买或出售任何特定证券。当前和未来的投资组合持有量存在风险。在编写本文件时,SCM在未经独立核实的情况下依赖并假定从公共来源获得的所有信息的准确性和完整性。Smead Capital Management 在过去十二个月内提出的所有建议清单可应要求提供。

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*本文编译自gurufocus.com,原文为英文。翻译可能不完全准确。文章中所有第一人称代词“我”均指英文原文作者,不代表价值大师中文站,亦不代表价值大师英文站。
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本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
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