第三、四(一六)版《证券分析》的比较阅读(10)——格雷厄姆谈股息;学习格老的与时俱进

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2月22日
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第35章《普通股估值中的股息因素》

全文7500字。引用内容版权归《证券分析》原著和译著所有。

引言

本文我将基于第四版讨论第35章《普通股估值中的股息因素》。本文将同时比较阅读第三、四,一和六(二)版《证券分析》中的相关内容。本文涉及如下小节《股息的历史首要地位》《Tempering Considerations》《慷慨派发股息的情形》《留存利润往往没在股价中反映出来》《股息记录作为定性因素》《新理论的应用》《在某些情况下接受低派息》《未来的股息政策》《估值过程中对股息的处理》。作者新添的小节为《与1951年第三版的比较》《与第六版(1940年第二版)的比较》《与1934第一版的比较》《结语》。

在这一部分,以下四点让我印象深刻:

投资界对于股息的态度和思考一直在变化。从格老对股息的讨论,可以看出格老的与时俱进。我们也应该学习这种开放的心态,针对具体投资环境和市场做出相应的应变。

费雪关于成长型公司的股息分配的思考非常经典。在第四版《证券分析》中,格雷厄姆把费雪的观点融合到更全面的思考体系里。其实,我的读后感是,无论费雪还是格老都带有时代的烙印。关于股息分配的学术思考一直都有,在1960年代随着股市的繁荣出现了理论繁荣。

少量成长型股票和大量普通股票或次级股票的股息政策应该有区别。到底是信任管理层的盈利再投资而不配发或少配发股息,还是从一个普通/次级公司通过股息获得几乎全部盈利,再由投资者自行决定再投资?得具体情况具体分析。在我看来,只要能获得确定性高且令人满意的收益率就可以。不过前者的难点在于,我们有能力在合适的价格获得确定的成长么?市场先生会认可并给出合适的价格么?

股息分配政策重不重要,还是要看股息分配政策是否影响股票价格。其可能影响公司融资的成本。股息分配政策也涉及管理层和股东关系。

正文中,“”内为原文翻译。()内为我的解读和感想。第四版《证券分析》没有中译本,我比较阅读的是英文版并写成英文笔记,借助翻译软件和多次修改的方式增加翻译效率。我水平有限,翻译不妥之处,还望指正和海涵!如有疑问或者不一致,请阅读原文。仅希望这些文字对大家的投资有所帮助。

本文是该系列的第十一篇。本系列收录于该目录

 

正文

格雷厄姆开篇写道:“自从我们的上一版以来,对于盈利用于再投资还是支付股息的问题上,理论家的思考、投资者的态度以及公司的做法一直在发生变化。一方面,在不断扩张的经济体中存在的投资机会,加上对现金股息施加的个人所得税法的影响,强力支持了针对繁荣和充满活力的公司再投资其利润的论述。另一方面,长期的传统和许多令人幻灭的经验在投资者中产生了一种根深蒂固的支持自由分红的情绪。因此,股票市场对股息政策的反应现在显示出一种有点混乱的模式,这也许是过渡时期的特点。”

(注:自由分红,原文liberal dividends。后续翻译成慷慨的股息。)

《股息的历史首要地位》

格雷厄姆写道:“......换句话说,在决定市场价格上,分配出去的盈利比被保留和再投资的盈利具有更大的权重。任何公司的‘外部’或非控制型股东只能通过两种方式从他们的投资中获得利益——通过股息分红和他们股票的市场价值的增加。由于市场价值在大多数情况下主要取决于股息率,后者可以被认为给投资者带来最终实现的几乎所有收益。”

(这种说法看似过时了,但其实在今天也是适用的。参见作者的《150年标普500每十年平均股价、盈利和分红历史》。在1990-2020年里,标普500并未赋予1美元的留存利润相应的1美元市值。)

当时股息在股价里的主导作用可以通过当时的估值理论看出——股票价值是其未来股利之和并折算为当前价值。由于股息在一般的普通股的市场价格中起主导作用,而且当前股息的折现值高于未来股息的折现值,两家盈利能力相同但其中一家支付股息较多的公司股价较高。

巴菲特说,一鸟在手胜于二鸟在林。股息带来的是确定性。巴神那动辄高达10%的可转换优先股的股息加上优厚的转换条款,让人艳羡。

股息再投资是非常有力量的,它可能比公司留存利润再投资更有把握。我觉得如今股票分析的重点其实就是对公司留存利润再投资潜力的判断。实践上,我倾向于两者情况都参与。机会可不挑什么时候才回来。

以下是表35-1,新阿姆斯特丹伤亡保险公司(NewAmsterdam Casualty)与新汉普郡火灾保险公司(NewHampshire Fire Insurance Company)的例子。

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(可见那个年代,股息是多么的重要啊!)

《一些试验性的考虑》(不会翻译了,原文《Tempering Considerations》)

格雷厄姆写道:“尽管投资者一直珍视股息,但他们从未期望公司把盈利全都付成股息。人们认为这是健全的公司政策,因而符合股东利益,即保留平均年度盈利的一部分为了实现各种保护性和建设性的目的。其中包括:(1)加强资本状态——即流动资产与流动负债的比率,或股票权益与债务的比率;(2)通过工厂现代化以提高效率;(3)为扩张提供资本;以及(4)为‘雨天’紧急情况积累盈余,并在坏年头保持股息率。... ...”

在描述了一些历史观点(1871-1930年2/3的股息支付率)之后,格雷厄姆写道:“自1945年以来,公司扩张对资金有巨大需求,同时价格通货膨胀加剧了对美元的需求,抑制了股息的支付,并可能创造了一个新的‘正常’支付率,即50%至60%,而不是以前的60%至70%。”

格雷厄姆随后引用了1949年通用汽车公司(General Motor)的年度报告,很有代表性。

“通用汽车公司一直相信慷慨的股息政策,而战前几年的股息也反映了这一点。在1946-49年期间,资本需求大大增加。造成这种情况的因素是通货膨胀和为提高运营效率而做的设施的现代化,以及一些设施的扩展以照顾对商品的高需求。为了满足资本需求的增长,不仅有必要获得新的资本,而且有必要在企业中保留比战前比例高得多的盈利。”

(这写得多好!公司报表里有那么多好东西,大家要去看呀!)

《慷慨派发股息的情形》

在谈论成长型公司的低派息率的新概念之前,格雷厄姆讨论了为什么拥有一般的股息政策是积极有益的。获得支票(现金)是好的。而“在消极的一面,长期的经验告诉投资者,要对声称从被保留和再投资的盈利中获得利益的论断持有怀疑态度。在很多情况下,大量的累积盈余不仅没有产生相应的盈利和红利增长,甚至还不能保证延续以前创立的股息支付率。”

格老举了四个例子。比如美国钢铁公司,一年半的业务下降足以抵消30年几乎持续的利润再投资的效果。

(这其实说明了巴菲特说的“一鸟在手胜于二鸟在林。”这些失败案例让我想起了伯克希尔早期的纺织业。有时候,身不由己,不知从哪儿来的竞争把行业都搞垮了。在确定性和高收益之间,我会选做中庸的选择。)   

《留存利润(retained earnings)往往没在股价中反映出来》

(是的!)。

格雷厄姆写道:“如果盈利再投资(reinvested earnings)不能被依赖来增加或甚至维持股息,显然它们也不能被依靠反映在股票的平均市场价格的相应增长上。”

格老这个“反过来想”,真是厉害啊!细品以下。

表35-3展示了从1938年到1947年New Amsterdam Casualty和New Hampshire Fire Insurance Company的平均市场价格与盈利的关系。

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与1938年相比,1947年New Amsterdam Casualty只有一半的留存盈利反映在平均价格的提高上。New Hampshire Fire Insurance Company没有将利润再投资,但其市场价格并没有下降。

格雷厄姆写道:“事实上,股东的总体收益——以股息+价格变化来衡量——NewHampshire几乎和New Amsterdam一样大,尽管后者的盈利是New Amsterdam的两倍。糟糕的盈利和良好的派息对股东来说可能与良好的盈利和糟糕的派息一样好。”

(精辟!)

在1871年至1938年期间,Cowles and Commission的研究表明:“普通股的市场价格作为一个整体,其增长速度往往比通过未分配利润对资本的增加的速度要慢(脚注4)。这些数字支持了一种被强烈持有的观点,即典型的一美元再投资对股东的经济价值低于一美元的股息(脚注5)。”

(即一美元的留存利润并不能产生一美元的市场价值。)

(脚注4:2.5美元的留存利润在这个期间仅产生了1.8美元的价格上涨。)

(脚注5:这也可能是由于在此期间普通股票的普遍低估导致的。这是20世纪60年代被普遍接受的观点,但在以前这个观点没有被广泛持有。)

对盈利再投资的态度,格雷厄姆主要是防御性的,“不能指望这种强制性的再投资能给股东增加多少实际权益(shareholder's real equity)。”

《股息记录作为定性因素》

格雷厄姆写道:“普通股的质量,反映在适用于当前或未来盈利和股息的乘数上,在大多数情况下,主要由股息记录决定。”

《倾向于再投资的理论》(子小节)

格雷厄姆写道:“二战以来伴随着对美国经济扩张的强调以及派息的减少,导致了一些关于股息与再投资的相对而言可取性的新思维(脚注8)。”

(脚注8。格雷厄姆写道:“关于一个有趣的讨论,请阅读菲利普·费雪《普通股票和不普通的利润》,第七章,‘The hullabaloo about dividends’。”)

(看到格老把费雪的一部分思考纳入自己的体系是很有趣的。大师在历史的这一刻相遇了。)

格雷厄姆继续写道“与股票价值是由预期的未来股息来衡量的理论相对立的是‘盈利理论’。该理论的两位倡导者莫迪利安尼和米勒认为,‘只要假定管理层是以股东的最佳利益出发,留存利润就可以被视为等同于全额认购的、优先发行的普通股。因此,就目前而言,任何时期的现金股息和留存盈利之间的划分仅仅是一个细节(脚注9)。”

(我在这里想说的是,每一个成熟和成功的想法都不是由一个人创造的。即便是像格雷厄姆和费雪那样聪明的人。大师也是时代的产物。关于现金股息和留存盈利的学术思考在20世纪60年代很盛行。一些相关的参考资料见下面的脚注9。有趣的一个文献是《资本成本的新模型》。股息,留存利润等这些要素都是对资本成本的衡量。)

“基本上,这一理论认为,如果盈利被再投资而不是支付出去,对股东来说是更好的——或者至少是同样好的——只要(原文provided,斜体)这种再投资可获得依其普通股市场价格的盈利率一样大或更大的收益率。"

“理论上,低派息率(或零派息率)对股东来说是最好的。”

(这里有一段有趣的讨论,是什么支撑了一个股票的市场价格超过其账面价值?——足够大的ROE。)

表35-4很重要,它显示了1929-1959年标普500指数,以及两只优秀的成长股——IBM和GE——的盈利、账面价值和市场价格变化之间的关系。见下表。

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格雷厄姆写道:“我们的数字表明,股息分配政策在平均(或低于平均水平)的公司或成长型公司之间可能存在着根本性的差异。”

从理论上讲,这个结论“应该指向扩张型公司完全保留其盈利”,并且“一些所有者对现金收入的毋庸置疑的需求”并不是反对它的有效论据。因为这些再投资的美元在再投资时,在市场上会有溢价,人们可以出售股票来获取需要现金(在税收方面,也更有利)。

《新理论的应用》

格雷厄姆写道:“一个股票list中盈利的平均乘数越高,大概应该保留全部或几乎全部利润的股票的比例就越大。因为——同样估计应该如此——再投资的回报率将大大超过,在典型的情况下,股东可以用同样的钱通过股息的获利。良好的公司盈利情况和盈利性扩张的机会通常是相伴的。”

“根据这个逻辑推演的结论是,这一分析表明,几乎所有真正成功的公司都应该遵循所有利润再投资的方案,只有在不存在盈利性扩张或多元化机会的情况下才应支付现金股息。”

(是的,这就是按这条逻辑链推演的结论!)

不确定的是,由过去的回报率或投资者的计算推断出的额外资本的未来回报率可能不具有真正的可靠性。

“分析师在评估股利因素时,必须对投资者在市场本身(投资者的另一个自我)中表现出来的偏向性给予主要权重。”

《在某些情况下接受低派息》

低派息原则在相当有限的情况下应被接受,这是可预期的。第一类,高速增长的公司,其被预计在未来会出现高增长率,它们通常享有前所未有的高市盈率。

举例:Superior Oil。1957年以每股2000美元,盈利44.71美元,无股息。1960年,股价2165美元,盈利51.19美元,有7.5美元的股息。

TexasInstruments德州仪器(费雪最喜欢的公司之一),从1954年的股价5美元增长到到1959年的美股256美元,没有股息。盈利从42美分每股增加到3.59美元。

Polariod宝丽来在1960年以每股261美元的价格出售,每季度分红5美分,盈利为3美元每股。

IBM,Rohm&Hass支付股票红利,没有明确统一的政策。

格雷厄姆写道:“随后我们将表达我们对成长型公司拥有明确界定并一致被遵循的股票股息分配政策的可取性的强烈看法。”

第二类投资“是一组专门的加拿大投资公司或基金,它们被卖给税收意识很强的投资者,依据的是不分配股息政策带来的重要税收优势。”这个情况非常特别,现在可能不适用了,因此这里不再讨论。

《未来的股息政策》

(下面两段话非常具有启发性。)

格雷厄姆写道:“我们预计,在最适合于(1)我们的现代经济气候和我们的税法;(2)所涉及的公司类型;(3)其大股东和小股东的不同要求的股息政策方向上将逐渐取得进展。对于那些增长前景相对平淡或不确定的公司——可能是数以千计的上市公司中的大多数——股东将继续赞成在条件允许的情况下慷慨地发放现金股息。因此,在很大程度上,留存盈利将被视为一种防御性(原文斜体)措施,旨在保持公司的竞争地位,而不会被期望产生相应的盈利能力增长。但是,对于那些有活力的企业来说,他们有公认的能力通过逐渐增加的资本来赚取令人满意的金额,股票市场将在支付和保留盈利之间给予他们广泛的选择余地。审慎地使用定期股票股利(Stock dividend)将使需要现金收入的股东能够接受较低的现金支付率。”

(经典!)

要注意成长中的公共事业公司的情况。他们支付现金股息,但不断向股东出售额外的股票,结果是发给股东的股息现金被通过股票增发而回收回来。结果是双重征税…

格雷厄姆提出了两个相关的初步测试,以确定低股息率对所有者是否有利。

第一,看账面价值的回报率(ROE)。第二,看平均市场价格与账面价值的比率。当这些比率较高时,将盈利再投资一般应受到欢迎。当这些比率低时,应该反对或只在因竞争的需求的情形下接受,但两者都是打压股价的因素。

(非常的精辟!)

无论如何,股东有权从他们的管理层那里得到充分和坦率的解释。

(其实股息分配政策涉及到了管理层和股东关系。格老另有章节讨论。)

《估值过程中对股息的处理》

在公认的成长股中,“因此,预期的赚钱能力将成为这类股票价值的唯一标准,也许会直接或间接地被一些对相对较低的资产价值的考虑所缓和。”

(成长股毕竟是个小群体。大批低于平均水平的公司并不能获得令人满意的资本回报。这种情况下对股息的强调应该保留其传统的重要性)。

《“中间组”》(子小节)

大量的股票介于两者之间。应找到一个折衷的位置。格雷厄姆对下述论断持怀疑态度——在这种情况下,“任何公式,不管是简单的还是复杂的,会证明有价值。”

整章最后的脚注很有意思。在附录第741页中,格雷厄姆试图调和成长型股票的赚钱能力理论(earning power theory)与未来股息理论(future dividend theory)的理论考虑。考虑到假设的增长率以及被推迟到未来很久的股息可能会有较少的当前折现价,这就产生了很大的不确定性。随后格雷厄姆写下了这句精彩的观察:“其次,我们认为无论是成熟的还是不成熟的热门成长股投资者,都不会明确地进行这种‘未来股息’的计算,甚至连模糊地用这种方式思考都没有。”

(好多人也就是一股脑儿就下水了。)

《与1951年第三版的比较》

其实,正如本文开头所写,1962年代关于股息的思考与1951年代有很大不同。所以这两个版本差别很大。现在来看,1962年格老的思考应该是最先进的。但这里我挑出第三版里一些有趣的历史观点。

在第三版中,有一节《成长型股票不因低派法律而受到惩罚》。这是非常有趣的。1951年代市场严重偏向于慷慨的分红,投资者对留存利润的再投资前景持怀疑态度。成长型股票的低派息“它只是被忽略了”。当时的做法是将盈利的股息部分资本化(乘以一个系数),并对未分配的盈利采用一个更小的乘数。

你可能会惊讶于10年市场的变化能有多大!市场风水轮流转,十年河东,十年河西。)

在《股息率与价值的关系》一节中,格雷厄姆写道:“举个极端的例子,如果外部投资者知道一个盈利的企业永远(原文斜体)不会支付股息,也永远不会被卖掉或解散,那么股票的价值对他来说几乎为零。”

(这就像没有利息和没有最终赎回的债券。呃....这其实再次强调了,外部投资者通过股票二级市场获得回报的方式主要有两种——股息和股价增值。在我看来,前者确定性更高。还是偶尔有机会能得到10%甚至更高的股息回报机会的。这种情况通常是由于股价的暴跌导致,往往日后会伴随着股价的大幅增值。)

在《留存利润对暂停派息没有保护作用》这一小节中,格雷厄姆谈到低派息率可能压低股价,使公司难以以合理的价格通过发放股权获取资金,这迫使公司留存利润,最终形成一个恶性循环。

《外部股东和内部股东之间的基本差异》讨论了内部股东可能不想分配股息。在内部股东看来,他们不需要支付股息,以使利润变得‘真实’。然而,对于外部股东来说,未分配的盈利并不同样是‘真实的’,因为他无法控制或接触到这些盈利。

内部和外部股东可能有不同的经济利益,但“奇怪的是,很少有人认识到这一重要问题”,格雷厄姆写道。

《与第六版(1940年第二版)的比较》

我找到的相关章节是第29章《普通股分析中的股息因素》。由于第三版书籍章节的大幅改动,第29章在第二版中属于不同的部分。内容与后续版本完全不同。

(这是我从这次写作中得到的最重要的一课——格老是与时俱进的,随时代和环境的变化而进步的。我们有什么理由不根据自身所在的环境和市场,因地制宜,去芜存菁呢?)

非常有趣的是,在第29章的开篇讨论普通股估值的因素时,“股息率和记录”排名第一,位列于“损益表因素(盈利能力)”和“资产负债表因素(资产价值)”之前。

在《股息回报作为普通股投资的一个因素》一节中,格雷厄姆写道:“商业公司的首要目的是向其所有者支付股息。”

(股息是那个时代决定股票价格的主要因素。但通过比较第三和第四版的内容,可见在这个课题上,投资界发生了巨大变化。)

格老举了两个有趣的例子——Woolwroth和UnitedSteel——它们留存利润的原因是为了消除掉被‘灌水’了无形资产或者被夸大的资产。

另,当年除美国外的欧洲发达国家几乎发放所有盈利作为股息。如需资本,则通过发行新股募集。

另,1937年,美国竟通过法律对公司未分配利润征税,以迫使公司不留存利润,可能想通过股息收取更多的个人所得税。

总体而言,虽然该版内容离我们很遥远,但是我觉得写得非常精彩!绝对值得一读的。

一个相关内容是第二版的第30章是《股票分红》,在英文办版里被收录到了光盘里。

《与1934年第一版的比较》

第一版与第二版基本一致。速读。不做更多讨论。

《结语》

半年前,我开始阅读第四版《证券分析》第四部分的目的是寻找格老关于成长股的估值公式。我把《证券分析》当成了教材、工具书。现在,我把《证券分析》当成历史书,甚至是哲学书。公式其实已经不重要了。

世事变幻,股市纷纭莫测,但格老与时俱进,这才是我最应该学习的。

END

感谢您的阅读!希望这里的文字对您有帮助!
 


 

本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
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