【投资理论】价值投资的关键是看清价值产生的结构与经济模式

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一、问为什么

股票分析大都是说发生什么了，公司做什么的，产品怎么样，竞争者是谁，谁强谁弱，增长率、利润率，ROIC/ROE是多少等等。但很少有分析为什么会这样发生。

为什么这个公司利润率和ROIC比竞争者高？为什么经营利润在逐渐升高或降低？为什么增长比对手快？为什么估值（P/E，P/B）这么低？为什么高速增长的同时，亏损却没有增加？以后能提价，提价后客户会跑掉吗？

这就是芒格说的，要不断问为什么。而不断问为什么的探求是价值投资成功的关键和秘密，这些背后的原因决定了未来的增长和盈利是否可以持久。

二、为什么的背后是价值投资的关键

经济生产的本质是满足人的需求。市场是一种社会对满足这些需要最高效、能耗最低的筛选方式。钱就是这种社会能量符号和量化尺子和交易媒介，其流动性的总量是有变化的。

为什么用户会愿意花钱买这种服务或产品，满足什么需求，这种需求可替代吗，是否是可持久的？Netflix满足人什么需求呢？娱乐是什么？为什么需要玩游戏？来自人的哪种需求？这种需求受什么影响？是否新数字经济生活中，有能更好满足这种需要的方式和替代品？

“冰山理论”：冰山在海面上移动的时候宏伟壮丽，是因为只有十分之一露在水面上。图源pixabay

增长的背后可能藏着给用户提供的不可替代的价值；

售价便宜，或成本比传统模式更低是因为更高的经营效率，一种更高效的资源组合利用方式，或是有和传统模式比有竞争力的新型产业结构；

为什么利润高和ROIC高？是因为这个公司在产业链上处于一个难以替代，有护城河和高门槛的必要环节，所以攫取了价值链上的更大的利润率；（但这可以维持吗）？

还是更可能是因为一些暂时的因素导致利润的短期提升（比如一些意外因素导致的短期供需失衡），而这种短期的失衡因素，在以后难以维系，上下左右隐藏着竞争性因素。

一个简单的问题：公司能提价吗？对这个答案的信心和确定性反应了这个公司所处的行业位置，是否有议价力，其产品和服务是否容易被类似品和竞争对手所替代。就像，巴菲特说，每瓶可乐涨一分钱的话，会减少多少销量呢？

三、对经济模式行业结构的分析，是价值投资的秘密

财务数字和比率等是影子，是按图索骥的图，是线索，企业价值的实质是其经济模式：在产业结构中的位置，结构的稳定性，难以被效法、替代和取代的优势。影子背后的实相就是那些看不见的经济原理、商品服务的供需趋势、货币金融供需等作用力。

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全方位的了解为什么这个企业能独特的产生超额价值的过程。这种价值的收获发生在现在是传统价值投资，发生在未来是成长型投资。发生在现在要想有没有被其他更好模式超越的可能，尤其是更新通讯频繁进步的时候，各种需求都可能通过意想不到的新途径达到满足。

在价值链上拥有某一环节的垄断性就是寻租力。

科技变革是价值投资的敌人，摧毁传统结构的结构寻租价值。任何产业都难以避开。 可口可乐(NYSE:KO) 是一次研发配发，可以用150年不被新研发的配方摧毁，产生独特口味，没有记忆需要高频消费，只需要构建品牌情感连接，这是个好生意。茅台也是。即使这样，新时代销售渠道变了， 开市客(NAS:COST) 或大电商平台不断汇聚购买力和引导偏好，可以在价值链上收更高的渠道租金，这也压缩了可乐的利润空间。

科技是透明的，人是可以流动的，可以互相抄袭效法、学习提高，本身没有持久性优势，就像 百度集团(NAS:BIDU) 自动驾驶研发的巨额投入，只是造就了中国自动驾驶行业的“黄埔军校”，对投资者的回报是很低的。有回报的研发投入是因研发能产生并保持的结构性优势（平台和网络效应）或大规模效应（降低分摊成本，降低销售和搜寻成本等，提高体验等，如 微软(NAS:MSFT) ）。

这些潜在的因素和优势及其可持久性决定了公司的未来。真正的投资就是看到这些隐藏的，行业结构性的经济模式因素。

就像巴菲特说的，不能只看着后视镜投资，就是把过去发生的趋势顺势延展到未来。但这对大部分专业投资者来说都是难以避免的。

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看到现象背后的本质，更深维度的洞见、从千米高空的云端向下看更大更全的图景，掌握这些驱动现象的隐藏因果，才能对未来盈利做出判断。这是价值投资的关键。这也是巴菲特的秘密武器，但他只能含糊说一些简单原则，对那些隐藏的经济规律和产业结构的洞见是守口如瓶的，他说这是BRK的IP知识产权。我也只能从他的只言片语和持股中感觉到那些隐藏的逻辑。这也是伯克希尔的持久性竞争优势之一。能真正明白价值投资规律的人很少很少，明白的人一般很少会愿意走到台前。我看到的有芒格、巴菲特和Ted Weschler；还有李录和Seth Klarman是第二梯队的。

这是真正价值投资者应该不断学习的。

四、能力圈和不可见的坑

巴菲特说的"能力圈"，并不是大众投资者们说的对某个产业的熟悉和理解程度，而是对盈利背后的产业结构和经济规律的洞见，和对未来准确的判断能力，是否能判断出来未来五到十年这个公司的相对的市场地位和盈利状况。

对一个行业有细致理解的人，即使是CEO，从投资角度来说，很可能对这个行业和公司的未来盈利做出判断。

上次听木头姐和 CRISPR Therapeutics AG(NAS:CRSP) 的CEO的Sam Kulkarni谈话的视频。其中 Sam说，“so uh at crispr we always talk about thiswhich is one why has drug developmentnot yielded the returns that you think it should yield（在Crispr公司，我们总是谈论这个问题，即为什么药物开发没有获得你认为应该获得的回报？）”。

Sam真的不明白，为什么药品研发回报低，为什么所有的生物制药企业加起来才值1万亿美元，不到苹果的一半，而生物制药为病人和社会创造了巨大价值。这个问题我分析过，是产业结构决定的。所以我发现，即使是CEO，如果对价值的产生、和产业机构的竞争性有充分理解，能对未来做出盈利或回报的相对判断，那也不能说他所在的公司和行业是他的能力圈范围。

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投资能看到一些别人看不到的洞见已经很不容易了，但更难的是能觉知到存在自己看不到的东西，各种各样不可测的坑。可以尽可能研究做DD，能看清很多对公司产业有洞见都不那么难，难在那些看不清的东西中会杀出出乎意料的因素导致投资失败。很多很多聪明成功的投资者都栽在这个上面。尤其是回报很高，过于自信的时候，常常蒙蔽了自己，成了失败的开始。

所以，要保持谦卑，自知自觉，和稳定的情绪，知道自己的界限（能力圈），因为界限之外有很多坑，就是芒格说的：“如果我知道我会死在哪里，最好的办法就是永远不去那个地方。”这部分真的很难，看不到的东西太多，主要是要知道哪些是有可能看不到的，避免过于自信和冲动。

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