从木头姐的大跌，看巴菲特的老生常谈

最近，下面这张图在投资圈转疯了。

标题：伯克希尔股价追上方舟基金回报，图源Financial Times

在疫情之后，巴菲特旗下伯克希尔的股价在一年之内都未能恢复元气，加上21年股东信的保守风格，一时间，投资界纷纷猜测“股神老矣”，认为巴菲特过于沉湎过去，已经追不上时代的步伐。

但最终，时间还是站在了巴菲特这边。

据基金分析公司晨星计算，木头姐凯瑟琳·伍德的旗舰基金方舟创新ETF（ARKK）成立七年多以来，已让该基金的投资者损失了约40亿美元。其中，大部分资金是在高位流入的。

价值大师中文站数据显示，木头姐的基金自去年二季度以来，已从高位回撤了超过40%。伯克希尔A类股的股价则在今年一月份创下48万美元的新高，当前股价仍然超过47万美元/股。

上：木头姐基金总价值；下：伯克希尔股价。图源价值大师中文站。

木头姐的故事，堪称高管创业成功的典范。毕业于南加州大学金融系，师承美国知名经济学家阿瑟·拉弗。在保德信资管和联博资管担任过首席经济学家、投资总监。2014年，木头姐决心创业，创办了ARK基金，她的口号是“投资改变世界的公司”，投资标的也集中于高新技术领域。价值大师中文站数据显示，木头姐投资的医疗保健和科技行业常年合计占到基金60%以上的比重。

这让木头姐的基金在疫情伊始时大放异彩，却也埋下了疫情消退后大跌的隐患。

木头姐持仓行业，图源价值大师中文站

一·疫情对木头姐和巴菲特业绩的影响

2020年，受新冠疫情影响，ARK旗下的基金全线爆发，平均收益超140%，5年收益高达505%，木头姐凭借重仓特斯拉一战成名，一时间“女版巴菲特”风头无两，热钱不断涌入，基金管理规模飞速膨胀。

疫情为美国带来了两个重大变化：

其一，居家令的推出，经济社会停摆，人们不得不转向网络寻求服务。可以通过网络远程提供服务的公司，在巨大需求的推动下业绩暴涨，代表性公司ZOOM股价在一年里翻了五倍多。木头姐的长持股之一，主打远程医疗的TDOC，2017年至2021年初股价翻了十倍，绝大部分涨幅是在2020年一年中实现的。

TDOC股价，图源价值大师中文站

其二，由于大规模的失业，美国政府推出了金融危机后最大的失业金发放计划： PEUC、PUA和FPUC，数万亿美元发放到了美国人民的手中，这份失业金甚至比许多低工资群体的工资都要高，也因此推动了大量的散户进入股市。美国互联网券商Robinhood去年7月30日成功登陆纳斯达克，散户数量激增是重要推手。数据显示，Robinhood的用户数从2020年的1300万增长到2021年的2250万，几乎翻倍。恰好，木头姐基金的营销策略之一就是关注散户，ARK基金不仅对所有的散户提供免费的订阅服务，每天给每个订阅者都发送电子邮件披露每天的持仓和交易变动，还会定期召开线上大会公开其投资思路，可以说是非常“接地气”。

新公司、新概念、高业绩。木头姐的成功在2020年刮起了一阵飓风，兼之价值股长期跑输大盘的事实，人们开始重新审视以往的投资观念，公司基本面真的还那么重要吗？是否高现金流，低负债已经落伍，高业绩，高成长可以弥补公司亏损的缺憾？

二．后疫情时代，高增长不再

但当疫情的洪流逐渐褪去，只看增长，不看盈利的问题开始显现出来。

首当其冲的就是ZOOM，美国复产复工后，用户增长数很快见顶，陷入停滞。Zoom在2021年第一季度的客户数量环比只增加了8千。放缓的增长拖累了股价表现，ZOOM的股价已经跌回了两年前的水平。

ZOOM用户增长情况，图源Statista

其他公司的表现也不容乐观。目前木头姐的第二大重仓股，主打远程医疗的TDOC也面临着疫情过后，增长放缓的窘境，还有越来越激烈的市场竞争。麦肯锡估计，仅在美国，远程医疗可能就是一个千亿美元级的市场。但目前，这个市场还处在早期阶段，缺乏龙头公司。

标题：远程医疗使用在2020年4月触顶，目前已稳定 图源麦肯锡报告

价值大师中文站的数据显示，截至目前TDOC仍未盈利。公司2020年财报表示，亏损扩大的原因是扩大业务和服务范围，获得新客户，构建专有的医疗服务提供者网络和开发技术平台。此外，公司在财报中提示，公司有长期亏损的历史，且在未来继续亏损的可能性很大。TDOC将在2月22日发布2021年财报，价值大师中文站将持续跟进。

事实上，木头姐的前十大重仓股中，有五家仍在亏损，四家的市盈率高的吓人，唯一一家市盈率17的Coinbase属于争议较大的加密货币交易所。除特斯拉外，其余公司股价大多在去年年初达到高点，之后便一路下行。大部分公司都陷入了“如何讲好疫情之后的故事”这一困局。重仓股中，只有特斯拉和ZOOM有稳定盈利的能力，ROKU近期刚刚扭亏。

木头姐主要重仓股及其大师价值线，图源价值大师中文站 

三·当潮水褪去，才知道谁在裸泳

虽然现在说这句话有“马后炮”之嫌，但回头来看，木头姐基金的大涨和大跌，完全可说是“成也新冠，败也新冠”，她投资的公司由于高科技属性，在疫情中大放异彩，但疫情也透支了公司未来的增长潜力，在复工复产之后，这些公司高昂的估值便成为了巨大的风险。

巴菲特的那句老话再一次得到了证明：当潮水褪去，才知道谁在裸泳。新冠带来的投资潮褪去后，木头姐为代表的小盘成长股也加入了“裸泳”的行列。

回头来看，木头姐“裸泳”的原因，不外乎下面几点。

首先，也是上面提到的内容，从基金的投资标的来看，木头姐投资的大部分公司缺乏盈利能力，靠高成长支撑高昂的股价。而当公司成长减缓的时候，资本市场对公司的兴趣减弱，“热钱”不断流出，股价自然一路走低。

与此同时，疫情这一突发事件透支了其中部分公司的成长性。例如上面提到的TDOC，木头姐于2017年买入，到疫情前股价已经翻了一倍，表明市场是认可该公司的长期增长逻辑的。但疫情来临，公司股价飞涨，此时的股价就不但包含了投资者对增长逻辑的认可，还包含了对公司持续高速成长的期待。当疫情期间的高速增长被证明不可持续后，股价自然就会下跌。

能够在大部分投资者未意识到的时候投资这些处于前沿的公司，是木头姐的独到之处，但疫情期间，这一独到之处成了一把双刃剑，基金经理也不得不吞下成长性透支，大幅回撤的苦果。

其次，在控制仓位方面，木头姐的行为也乏善可陈。

最为投资者诟病的一点，就是木头姐大量卖出特斯拉的举动。她给出的理由是“调整仓位以控制风险”，确实，卖出已经处于高位的股票是一种常见的风控方式，但在公司增长逻辑值得商榷的前提下，放弃增长逻辑已经得到证明的公司，加仓前景尚不明朗的公司，是否有些迷惑了？

巴菲特曾经说过：我们非常愿意持有任何股票，持有的期限是永远，只要公司的资产回报前景令人满意，管理层能力优秀且为人诚实，以及市场没有高估。他强调，伯克希尔不会因为股票的价格上升而卖掉它们，或因为持有太久而卖掉。卖出股票的原因应当是市场高估了这些股票，或者需要资金投入更好的机会。

而木头姐的调仓很难说是出于高估，或者需要投资更好的机会。因为尽管她的一些投资标的价格相对便宜，却难说是比特斯拉更好的投资机会，而且，这些公司的估值仍然高昂。

最后，从木头姐的团队来看，该基金缺乏风险控制能力。

木头姐的团队招揽来自五湖四海、背景各异的分析师，其中有癌症科学家，人工智能专家，游戏工程师，甚至船长。但这个团队缺乏强有力的风险控制人才，为今年的大跌埋下了隐患。

而巴菲特在股东信中反复强调的一件事，就是风险控制。这不但是伯克希尔保险公司的经营哲学，也融入到了巴菲特的投资行动的方方面面。伯克希尔·哈撒韦在规避风险方面比大多数的大型保险公司都更为保守，这给予了伯克希尔最强的抗风险能力，和最丰厚的浮存金。同时，巴菲特也多次提到，伯克希尔不会接价格不合理的保单，他宁可放弃这些保单，保证公司的盈利。巴菲特对投资的公司也有这样的要求，“投资价格合理的好公司”亦是证明。

四·投资者应当学到什么？

晨星公司在通讯中提到，木头姐带来了又一个警示故事，警告人们不要追高，去购买那些已让你的邻居致富的热门股票或基金。这可能存在巨大风险。很多投资者在错误的时间向ARKK投入大量资金，在该基金大涨时买入，在回落时卖出。

需要申明的是，大幅回撤并非木头姐的选股策略出了问题。木头姐一直践行投资成长股，这些股票也确实表现出了卓越的成长性。将时间尺度拉长到五年，基金2016年以来上涨了255%，而伯克希尔股价则为140%。但ARK的策略是极度追求成长，这种策略必然伴随着高风险。这种投资风格不适合所有的投资者，特别是那些风险承受能力低的投资者。如果投资者是五年前慧眼识珠，买入木头姐的基金，现在仍然可以获得可观的收益，但大部分买入ARK基金的人现在都被套在了高点。

韭菜心态图，图源网络

这也佐证了，正确的投资时机应当是股价被低估时买入，而不是追高。投资《华尔街见闻》近期文章《巴菲特再现神操作》提及，2020年8月，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦宣布向日本五家最大贸易公司注资共60亿美元，震动了日本市场。当时这些公司还在解决因疫情原因减少的燃料及原材料需求导致的利润下降问题。2021年8月，随着大宗商品价格的飙升，伯克希尔所持有的这五家公司股份的总价值增加了约20亿美元，回报率超过30%，而这一回报率还未计入股息收入。

当世界为新冠恐惧的时候，巴菲特却已经抓住了疫情之后的复苏机会。彭博社消息称，91岁的巴菲特是世界十大富豪中唯一一个净资产在年初至今有所增长的TOP10富豪。目前巴菲特的身价排名彭博亿万富翁指数第七位，福布斯全球富豪排行榜第六位。

价值大师中文站数据亦显示，巴菲特投资的“四大天王”：苹果，美国银行，美国运通和可口可乐四大持仓三个月内均录得上涨，苹果2022年开年微跌，和木头姐的“满屏飘绿”形成鲜明对比。在美联储银根紧缩的时候，巴菲特所投资公司强大的抗风险性就显示出来了。

巴菲特前十大持仓及前四大持仓营收及盈利状况，图源价值大师中文站

使用价值大师中文站的全能筛选器功能，我们可以看到，木头姐重仓的公司在盈利能力评级和财务实力评级上都和巴菲特重仓的公司有较大的差距。投资高质量，高现金流的公司，是巴菲特“抗逆风”的不二法门。

巴菲特与木头姐前五大持仓比较，图源价值大师中文站

巴老在多篇股东信的开头都强调过：“如果一家诸如伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数股票并负担适当的税款，在标普500指数为正回报的年份，这家公司的业绩将明显落后于该指数；但在标普500指数出现负回报的年份，该公司的表现将超过标普500指数。多年以后，税收成本会导致该公司累积的落后标普500指数的程度达到很高的水平。”在落后标普500指数十年，饱受质疑后，伯克希尔再次在高风险环境下笑傲股市。

伯克希尔，标普500和ARK基金12个月涨跌情况，图源价值大师中文站

又一年伯克希尔股东大会即将到来，价值大师中文站也将继续关注巴菲特的美股13F投资报告，为投资者带来巴菲特的持仓分析，敬请期待！

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