第三、四（一六）版《证券分析》的比较阅读（9）——付好价钱的力量和买贵了的忧伤：Intertype-CocaCola案例后续

第34章《盈利和分红的预测·盈利能力的概念》（下）

全文约5300字。

引言

在1951年第三版中，第33章的标题是《盈利和股息预测·盈利记录的重要性·盈利能力的概念》。在1962年第四版中，这一章被分为两章——第33章《盈利和股息预测·盈利记录的重要性》和第34章《盈利和股息预测·盈利能力的概念》。

本文我将基于第四版讨论第34章《盈利和股息预测·盈利能力的概念》的后半部分。本文将同时比较阅读第三、四，一和六（二）版《证券分析》中的相关内容。本文涉及如下小节《赤字是一个定性的，而不是定量的因素》《直觉不是分析师股票分析中的一部分》《Intertype-可口可乐例子的后续》《当前盈利作为市场价格的基础》（第三四版），《当前收益不应作为评估的主要依据》（第一二版），和《股息预测》。

在这一部分，格雷厄姆如下五个话题的讨论让我印象深刻：

1.“在这里，我们必须区分远见（vision）或直觉和普通的合理推理。看到即将发生的事情的能力具有不可估量的价值，但不能指望它成为分析师分析中的一部分。(如果他有这种能力，他就可以不做分析了。）”

2.Intertype-CocaCola投资案例的后续发展。付好价钱的力量和买贵了的忧伤。

3.1940-1949年和1950-1959年两个十年道琼斯指数盈利和市盈率趋势的强烈反差。

4.如何看当前盈利在股价中的作用？投资道路的选择至关重要，是追求长期价值，还是短期博弈？

5.为后续讨论股息章节的引导。

正文中，“”内为原文翻译。（）内为我的解读和感想。因为第四版《证券分析》没有中译本，我比较阅读的是英文版并写成英文笔记。近来时间有限，遂借助翻译软件和多次修改的方式增加翻译效率。但我水平有限，翻译不妥之处，还望指正和海涵！仅希望这些文字对大家的投资有所帮助。

本文是该系列的第十篇。

正文

《赤字是一个定性的，而不是定量的因素》

格雷厄姆指出，以“每股美元数额或与利息要求有关”计算的赤字数字“没有定量意义（原文斜体强调），它们在计算平均数或趋势方面的价值往往应受到严重的质疑。”

每股的价值取决于已发行的股票数量，而这样的表达——赚取的利息为“赤字XX倍”取决于有多少债券在流通。

“虽然一般来说，过去盈利的平均值必须包括赤字以及收入，但包含赤字的平均值的预测价值必然低于其他情况。这是真的，因为任何基于大幅变化的单个数字的平均数都必须被看作是一个偶然的而不是一个描述性的数字。”

（如果盈利记录，或任何数据记录有大幅波动，计算平均值和趋势都会变成数字游戏。这其实与投资没关系，这是个数学问题。）

《直觉不是分析师股票分析中的一部分》

（原文《Intuition not part of the analyst's stock in trade》）

格雷厄姆写道：“在没有相反迹象的情况下，我们接受用过去的记录至少作为判断未来的起点。在这里，我们必须警惕任何这种预示相反情况的迹象。在这里，我们必须区分远见（vision）或直觉和普通的合理推理。看到即将发生的事情的能力具有不可估量的价值，但不能指望它成为分析师分析中的一部分。(如果他有这种能力，他就可以不做分析了。）他只能被要求表现出适度的预见性，这种预见性来自于逻辑和聪明地思考过的经验。”

比如真的很难预测自1915年以来的香烟消费的牛市，或者其最近（1962年）的商业衰退，或者其惊人的稳定性。此外，格雷厄姆怀疑分析师是否有能力预言IBM的史诗般的增长。

“关于未来的分析推理具有某种不同的性质，是穿透性的而不是预言性的。”

然后，格雷厄姆写到了1940年第二版中提供的一个例子，在这里提供了续篇。

“这个例子包括关于普通股估值的一般过程的某些内容，这些内容不包含在该主题的系统安排中。它在这里被提供，主要是因为它在被选择的时候是当下的，不涉及事后诸葛亮。”

Intertype公司的例子。

这是一个旧的例子。格雷厄姆写道：“它最近的收益并不理想，似乎也没有任何特别的理由对近期的前景抱有乐观的期望。然而，分析师不可能不对资产负债表留下深刻印象。”

1939年3月至7月，该股票的售价为每股8美元，但其净流动资产却接近20美元。

格雷厄姆写道：“当然，这个记录没有什么吸引人的地方，因为它的特点是不规则和缺乏有利的趋势。但是，尽管这些事实在投机者眼中无疑会被谴责，但可以想象，分析师的推理可能会沿着不同的路线进行。”

“他的基本问题是，是否可以指望该公司继续经营，并在顺境和逆境中都像以前一样参与。在这一点上，考虑到该行业，该公司在行业中的突出地位以及强大的财务状况，显然可以得出肯定的答案。...... ”

“应该说，这种类型的推理强调的不是对未来趋势的准确预测，而是得出公司将继续像以前一样做生意的一般结论。”

（其实我觉得判断一个公司是否还能继续营业，有时是相比于预测未来增长速率是10%还是30%更容易。我过去几年的实践中也会有类似的机会蹦出来。）

“华尔街倾向于怀疑任何这样的推定可以适用于具有不规则趋势的公司，并认为得出这样的结论与确定‘成长中的公司'将继续成长一样困难和危险。但在我们看来，Intertype的推理形式与习惯的态度相比有两个明确的优势，在当时（1939年），人们更喜欢像可口可乐这样的公司，其股价为24倍于近期盈利和35倍于资产价值，因为它的利润几乎不间断地扩张了15年以上。”

（很显然，华尔街虽然认为预测成长中的公司的成长危险，但这不妨碍他们鼓吹和倾向购买估值很高的近期快速成长的公司。有趣的华尔街（资本）。）

《Intertype-可口可乐例子的后续》

如下表所示，如果Intertype在1939年以8美元一股的价格被购买， 可口可乐(NYSE:KO) 以142美元一股的价格被购买。如果两者都在1959年12月31日出售，Intertype的年化回报率为74%，可口可乐的年化回报率不到4%。

(这是一个令人印象深刻的比较。在20年中，Intertype的年化回报率为74%，总价格增值90美元，总红利35美元。

这就是支付好价格的力量!

相比之下，可口可乐是众所周知的好公司，回报主要来自100美元的总红利。当你考虑到你支付的每股142美元时，年化回报率只有不到4%......。

这就是买贵了的忧伤! )

《当前盈利作为市场价格的基础》

格雷厄姆写道：“在考虑当前盈利在股票价格中的作用时，我们的目的不是要对股票价格的形成进行深入研究，而是要对这个问题提出一些一般性的看法。”

“首先，在我们看来，当前盈利在股票价格中既没有一个现成的可定义的角色，也没有一个恒定的作用。也就是说，股票市场并不总是对当前收益给予同样的重视。(这并不意味着它应该这样做。当前的收益应该相对于任何被认为是“正常 ”的状态进行估值）。四十年代和五十年代的对比很好地说明了这一点。”

见下表34-5。1950-1959年，道琼斯的盈利几乎持平，从30.70到31.83美元，但市盈率从7上升到21。1940-1949年的情况则截然相反。盈利从10.92上升到23.54美元，但是市盈率从12.3下降到7.6。

（市场风水轮流转，我们深陷其中。）

“我们的第一点就讨论这么多：当前收益对价格的不同作用。我们的第二点可能看起来有些矛盾。但是，尽管在过去20年的过程中，正如各种股票市场的平均数所显示的那样，当前盈利一再被股市忽视，但众多个股价格的大幅波动往往伴随着当前盈利和当前盈利前景的变化而变化。”

(格雷厄姆说，相当大一部分华尔街的做法是致力于预测未来12个月的近期收益变化。现在也一样，看来股市也是有没有变化的地方的哈。）

格雷厄姆继续写道。“如果当前或立即可预见的盈利对大多数普通股票的价格走势有决定性的影响，那么分析师自然要对这些数字和估计给予重大的重视。但应该清楚的是，与精心计算的未来收益水平预测（即未来几年的平均值）相比，单凭（原文为Only，斜体）当前或近期的收益通常是一个不太可靠的判断证券基本价值（原文value，斜体）的线索。因此，对价值感兴趣的分析师可能只对短期收益前景加以少量强调；而努力预测近期价格走势的分析师则会将这种前景作为其主要关注点。”

(精彩呀！以价值为锚，适当了解近期预测。)

阅读第三版（1951年）中的这部分内容很有趣。第三版出版时还没有1950-1959年的数据，格雷厄姆还没有得到上述讨论的第一点。相反，他写道：“直到最近几年，普通股票的市场水平（原文斜体）更多的是受其当前收益的支配，而不是长期平均值。......显然，股票市场在随着公司报告利润的暂时变化而按比例改变其估值这方面是相当不理性的（脚注2）。一家私营企业在繁荣的一年中可能很容易赚到两倍于其困难时期的收入，但其所有者绝不会想到相应地提高或降低其资本投资的价值。”

“这一直是华尔街的做法与普通商业准则之间最重要的分界线之一。”

（脚注2：美国钢铁United StatesSteel的股价波动展示了市场的愚蠢。1933年，其平均股价45.5。1937年三月，其股价126。这个结果是一年的好业绩，随后跟随了六年的烂业绩或不怎么样的业绩。12个月后，股价跌落至42，损失掉了三分之二。Youngstown Sheet，Tubeand Jones和Laughlin Steel在同期股价波动更大。）

“在这一时期（1940-1949）的大部分时间里，股票市场显然被一种谨慎的精神所引导。......可能是由于投机活动的减少......因为对杠杆交易的严格限制。”

其余部分第三第四版是一样的。

《第一六版相关内容的比较》

在第一版和第六（二）版中，正如本系列第九篇文章所提到的，这一小节被命名为《当前收益不应作为评估的主要依据》，前半部分与第三版相似。然而，有一个子小节在第三版被删除，名为《“战胜股市”的经典公式》。

(我觉得这个小节写得也非常精彩，很有启发性，大家可以找到第六版《证券分析》中文版来读）。格雷厄姆在该下小节实际上触及了三个主题。首先，要把握市场时机真的很难。这可能是为什么在后来的版本中，特别是在第四版中格雷厄姆讨论估值方法时（本系列第四篇），放弃了《利用大市波动》法的原因）。第二，从一个市场周期到另一个市场周期，内在价值可能会有很大的变化，对于个别公司来说，要比整个市场的变化更大。因此，一只股票现在以相对盈利而言慷慨的价格出售，当它在未来大幅增加了其内在价值后，未来可能看起来很便宜。第三，反之，现在便宜的股票的内在价值在未来可能会恶化，买了现在的便宜，未来看可能并不便宜。

（格老实际上点出了成长会弥补当前的高价，或者价值陷阱。在我看来，有确定性的话就去做喽。而确定性来自每个人的能力圈。）

“市场的错误在于它假定在每一种情况下（原文斜体），这种变化都有可能走得更远，或者至少会持续下去，而经验表明，这种发展是例外的，概率上（原文斜体）有利于钟摆向相反方向摆动。”

“分析师不能跟随股票市场不分青红皂白地根据当前盈利对股票进行估值....”

“专业证券分析师将不得不在这两种方法中做出个人选择。这一决定对他的职业生涯至关重要。我们自己的经验和观察使我们强烈推荐长期价值（原文long-term-value，斜体）的方法，因为到目前为止，这是两种方法中是更健全和更有回报的。”

(精彩精彩！其实最让我感慨的是格老最后说的这段话。如上文所写，“因此，对价值感兴趣的分析师可能只对短期收益前景加以少量强调；而努力预测近期价格走势的分析师则会将这种前景作为其主要关注点。”投资路径的选择是至关重要的！是走长期价值之路，还是短期博弈？格老建议长期价值之路。这也是我的选择。)

《股息预测》（股息=分红）

(这其实是非常有趣的话题。虽然股息在我现有的投资体系里不是最重要的准则，但格老对这个问题的思考才是最有价值的。这一部分第三四版大体一致。第一第六（二）版中，我没找到相关内容，可能被安排到别的章节内了。）

格雷厄姆写道：“预期股息的估计通常与盈利的预测密切相关。这就解释了一个悖论：虽然对大多数公司来说，股息支付可能比盈利更重要，但分析师的大部分注意力很可能集中在盈利能力的因素上。”

（在我2021年写的《150年标普500每十年平均股价、盈利和分红历史》这篇文章里，我分析了标普500实际上对于企业留存利润（retrainedearnings）在过去的几十年里的估值，约是每一美元留存利润市价0.8美元。这里假设分红每一美元值市价一美元，毕竟是拿到手了的。如果考虑分红的税收，那只能更加降低留存利润的市价。）

格雷厄姆实际上希望管理层和股东都能认可，在原则上，与股票的盈利能力和内在价值相适应的总体股息政策的优点。

“然而，在目前，许多公司的股息政策与过去或估计的未来盈利能力没有密切联系。因此，股息因素作为独立于盈利的价值要素，往往在普通股估值中发挥着重要作用。在接下来的两章中，我们将讨论这个叫做"盈利和分红分歧"的问题。”

（如果股息与盈利强相关，那么股息将不需要独立分析。但，因为一个统一的、一致的股息分配政策的缺失，股息政策成为影响价值的独立因素。精彩呀。实践中，我发现会有与股息分配政策相关的投资机会。比如美股中的REIT，当其将盈利XX%的比例分红后，企业不需要交企业税。忘了比例是多少了，反正很高。因此REIT都会努力将现金流分红出来。这其实在一些时刻可以创造获得超高现金流收益的投资机会。）

总结

格老的文字是非常全面的。全面到有时候会让我觉得没有重点。但随着学习的深入，我发现随便拿出来格老的任何一节文字，都是重点。这才是经典的魅力吧！

理性分析和预言都在尝试理解未来，但它们是完全不同的。

Intertype-CocaCola的例子是非常有教育意义的。它很好地诠释了“付好价钱的力量和买贵了的忧伤”。

投资道路的选择至关重要，是追求长期价值，还是短期博弈？我选择长期价值。

END

感谢您的阅读，希望这里的文字对您有所帮助！

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