第三、四(六)版《证券分析》的比较阅读(7)——需要质疑或拒绝过去盈利记录的具体因素


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2022年01月14日
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——第33章 《盈利和分红预测·盈利记录的意义》(下)

引言

在1951年第三版中,第33章的标题是《盈利和股息预测·盈利记录的重要性·盈利能力的概念》。在1962年第四版中,这一章被分为两章——第33章《盈利和股息预测·盈利记录的重要性》和第34章《盈利和股息预测·盈利能力的概念》。

本文我们将基于第四版讨论第33章《盈利和股息预测·盈利记录的重要性》的后半部分,主要为《质疑或拒绝过去盈利记录的具体原因》这一小节。 第三版和第四版证券分析中都有这一小节,但内容有所不同。有趣的是,第六版《证券分析》(实际为1940年第二版《证券分析》)的第38章的题目就是《质疑或拒绝过去记录的具体原因》,但所叙述的内容有很大变动,本文也一并简述讨论 。

在这一部分,格雷厄姆讨论了如下四个重要话题:
1.盈利记录是预测未来盈利的基础,但在四种情况下,企业变化导致投资者需要质疑或拒绝过去记录。
2.格老对多元化的精彩讨论。一方面,多元化是当时的时代趋势。另一方面,选对人管理某一元的业务,是多元化管理成功的因素之一。
3.区分暂时性因素与非经常性项目。
4.格老对1941-1950战争时期导致的经济环境巨变的思考。

正文中,“”内为原文翻译。()内为我的解读和感想。因为第四版《证券分析》没有中译本,我比较阅读的是英文版并写成英文笔记。新年新学期开始,我的科研任务陡增,时间有限,遂借助翻译软件和多次修改的方式增加翻译效率。但我水平有限,翻译不妥之处,还望指正和海涵!仅希望这些文字对大家的投资有所帮助。

本文是该系列的第八篇。

 

正文

《质疑或拒绝过去记录的具体原因》

格雷厄姆写道:“预测未来盈利的技术包括——正如我们已经指出的那样——对过去记录的仔细研究,并假定这一记录对随后的预测具有重要价值。在本小节中,我们应该考虑某些正式的理由,在不同的情形下,这些理由要求分析师拒绝以过去的记录作为未来的指导。产生企业运营结果的主要因素是:(1)销量,(2)收到的价格,以及(3)成本。如果已经发生或将要发生的进展将大大改变公司在这些类别中的任何一个方面的地位,分析师必须确保将它们考虑在内。因为如果它们有可能使过去的记录与未来的预测无关,他必须毫不犹豫地拒绝将过去作为他的指导,并需要为他的价值估计构建一些更可靠的基础。” 

(当格雷厄姆以否定语气写东西时,我们一定要仔细聆听。他在这里使用了'拒绝'这个词,我们应该关注个中原因。)

这三个主要因素都在不断变化,但格雷厄姆写道:“但在典型的情况下,以分析为目的,这些变化并没有剧烈到足以打破企业运作的连续性。”

格雷厄姆将这些进展分归类于以下标题,并提供了一些很好的例子。

“1.产品系列发生了基本变化。”

举例。Hupp汽车公司在二战期间生产汽车。现在,在Hupp公司的名义下,它制造多元化的产品系列,包括电动窗调节器、汽车加热器、管道和空调设备及用品......

(谈谈我很喜欢的一家公司——GNTX——它经历了产品的巨大变化,但其蓬勃发展了几十年。在20世纪80年代,它曾制造火灾报警系统起家。后来,它开始为汽车制造可变暗镜子和视觉系统,现在它基本垄断了这个佛龛市场。现在火灾报警器的生产只占其2%的营销。我第一次发现它是在2017年,当时我刚刚开始我的投资之旅,现在我仍然持有当时购入的GNTX,但由于当时我限制资本投入量,所以现在看来仓位已经变得相当轻。然而,如果在合适的价格,GNTX是我愿意重仓的一个公司。)。

“2.制造或销售政策发生了基本变化,这可能包括放弃极度不盈利的业务。”

举例。费城和雷丁公司(Philadelphia & Reading Corporation),几十年来都是无烟煤生产商。从1955年开始,该公司将业务多元化,进入几个不同的领域,到1961年,完全退出了煤炭业务。

注:在第三版中,格老给出的例子是克鲁特-皮博迪公司(Cluett Peabody Company)。在1943-1949年期间,他们一半以上的盈利来自其'Sanforized'专利的专利费。专利保护于1949年5月到期。随后,Sanforized部门的税前净收入从1948年的550万下降到1950年6月之前12个月的180万。

(哇!专利过期后,很大的盈利降幅。)

“3.管理层的剧烈变化。分析师有理由相信,这种变化将会导致影响公司业绩的发展。”

举例。克莱斯勒(Chrysler)在1921年担任了当时几乎破产的麦克斯韦汽车公司的负责人。

格雷厄姆写道:“他创造的结果是惊人的,特别是考虑到汽车业的竞争状况。在这种情况下,一个善于观察和消息灵通的分析师很可能拒绝将麦克斯韦过去的记录作为其未来的指南;但我们想知道他是否能制定出任何替代方式来衡量其未来的预期。克莱斯勒公司自二战以来相对地位的恶化是企业命运多变的无数例证之一。自1958年以来,美国汽车公司在乔治-罗姆尼担任总统期间的突飞猛进,为克莱斯勒的故事提供了一个有趣的平行例子"。

(这个例子很好地说明了能干的管理层的重要作用,但公司的兴衰最终是很难预测的。这个例子写的很凝练优美,我很喜欢。特别是“克莱斯勒公司自二战以来相对地位的恶化是企业命运多变的无数例证之一”)。

“4.一些非常重要的特殊优势的丧失:即专利或销售合同的到期,矿体的枯竭,等等。”

格雷厄姆写道:“也许与过去决裂的最简单的例子是,当一个采矿公司在其旧矿接近枯竭时,计划将业务转移到另一处矿时。在这里,以前的盈利显然与未来无关,因为分析师实际上是在处理一个新的和不同的企业。当一家矿业公司用完高品位或低成本的矿石时,也会出现类似的效果,其利润率随之大幅下降。相反,开发一个新的矿体可以使矿业公司的基本状况向相反方向发展。

例如:麦格玛铜业公司(Magma Copper Company)对圣马努埃尔(San Manuel)矿体的勘探和开发。”   

(这里,我谈谈在过去两年里我研究的一个金矿公司KL,这个案例完全验证了格雷厄姆所写,可见这些文字在今天也是有着生命力的。

KL是一家加拿大金矿公司。当美联储在2020年因疫情开始灌水时,金价随之而动,我发现了KL。他们拥有世界上最好的金矿——品相极高,开发成本极低的Fosterville矿——这推动了KL在过去几年里令人惊叹的增长。然而,在2021年,F矿可能趋于枯竭,KL并购了拥有相当矿量的普通金矿公司Detour。这也就是格老所讲“一个矿业用完高品位或低成本的矿石时”的情形。我可以预计,KL的惊人增长将结束,但公司仍是一家管理和运营都十分优秀的金矿公司,并且注重股东回报,价格也还不贵。但在2021年12月的临时股东会上,KL将被并入更大的Angolo,形成更大的金矿公司。这就是我在两周前决定小幅获利离场的原因。KL是应验上述第3和第4点的一个优秀的当下的例子)。

(在脚注中,格雷厄姆建议学生在1934年(第1版)和1940年(第2版)关于Calumet和Hecla矿业公司的漫长历史中了解上述情形。)

《多元化的新趋势》

格雷厄姆写道:“在20世纪50年代,一种改变许多公司业务复杂性的趋势在迅速发展,从而削弱甚至打破了将未来前景与过去业绩相关联起来的纽带。在更广泛的意义上,这是一种多元化的趋势。”

在以前的时代,只要公司的多元化被保持在同一或相关行业,多元化则被认为是一个健全的政策。但是,这种传统被减弱了,“公司已经进入了与他们已有业务完全陌生的领域。”

格雷厄姆提供了两个引人注目的例子。斯坦利华纳公司(Stanley Warner Corporation)和德事隆公司(Textron,Inc)。

(德事隆的例子让我想起了巴菲特的伯克希尔-哈撒韦(BRKA)。德事隆曾经完全是一家纺织公司,随后其业务分散到多种工业和消费产品中。1959年,纺织品只占总销售额的21%。

这个例子让我意识到,巴菲特的伯克希尔模式的启航也脱离不开那个大时代的背景!我们或多或少是时代的产物,就像在某个地质年代灭绝了的恐龙化石,都会带上年代的烙印。 )

格雷厄姆写道:“支持这种激进的企业经营多样化的论述大概与典型投资者的投资组合中广泛的多样化论点相似。如果个人或投资基金应该分散风险,为什么个体或商业公司不应该这样做?由于投资于相当不同的行业,这里就会有一个合理的几率,一个行业的不利发展将被其他行业的更好结果所抵消或削弱。此外,公司现在将能够把注意力和额外的资本集中在未来最有希望的一条或多条生产线上。”

“反对在不同领域进行多元化经营的主要论点是,高层管理人员无法成功地调和这种政策决定和经营问题的组合。毋庸置疑,经营半打企业比集中于一个企业更难以以最大的效率运营。在实践中,这在很大程度上取决于高管层的特殊能力,尤其是取决于它能否找到合适的人选来负责每项不同的业务。现在对最近这一趋势的净优势或劣势进行概括还为时过早。”

(多样化的利与弊,这真是精彩的讨论。理性的多元化不正是伯克希尔的运作方式和成功的原因之一嘛?格雷厄姆在1962年就曾优雅地概述了多元化的利弊!多元化是1960年代和1970年代时代的大趋势。这段讨论中最让我印象深刻的是,格雷厄姆指出,多元化集团能够保持最大效率的关键是管理层的能力以及管理层能否要找到合适的人选负责每个不同的业务——(作者解读:以达到去中心化的管理模式)。在一次伯克希尔股东大会的问答中,巴菲特回答一个问题时说:“他和查理工作的重中之重是找到合适的人选和资本调度。其中资本调度正是格老所讲的:“把注意力和额外的资本集中在未来最有希望的一条或几条生产线。”)

但多样化给证券分析师带来了困难。过去的结果可能与它的未来表现不相关。而且很难与 “同行业 ”的公司进行比较。

《关于盈利能力中暂时性因素的注意事项》

暂时性因素和非经常性项目有着相似的重要性,即分析师应该消除这些项目的影响以获得 “实际经营业绩”。但它们又有所不同。

例如1959年斯图贝克-帕卡公司(Studebaker-Packard)的盈利和市场表现。在这个例子里,需求主要来自大公司在小型汽车还未生产前对它们的需求。另外,钢铁业的一次及时的罢工也使S-P公司缓解了可能的库存负担。

(在第三版中,格雷厄姆给出了另一个相当极端的例子。我在《证券分析》中读到GMD,感到很惊奇。

在1951年第三版《证券分析》的第33章《盈利和股息预测》中,格雷厄姆谈及要在估计盈利时去除暂时性因素。格老给了一个极端的例子,Security Banknote Company在1946-1951年间的记录。1948年初,该公司尝试发行优先股和普通股来重组资本结构,1946年盈利每股8.7美元,1947年盈利 "差不多"。看起来该公司蒸蒸日上。但话锋一转,格老说仔细检查文件可以发现,该公司一半的盈利是通过为GMD印制海量的纸币这个合同实现的。这怎么看都是暂时性的。在1948年后半段,该公司盈利几乎没有。1949年亏损。精彩!)

在第三版的这一部分的末尾,格雷厄姆又写了一节,名为《1941-1950年这十年是一个'暂时现象'》。这节对我来说很有启发性,但在第四版中被删除了。下面回顾一下这个被删掉小节里的一些重点。

格雷厄姆写道:“假设分析师能够在刚才的例子中确定与过去盈利有关的事实,那么他就很容易从中得出一个明确的、有价值的结论。但在典型的案例中,问题不在于了解事实,而在于合理地解释它们对未来的指导意义。”

(精彩啊!“问题不在于了解事实,而在于合理地解释它们对未来的指导意义。”) 


1941-1950年是战争时期。对于大多数公司来说,1941-1950年的数字与其后续发展不相关。这里过去与未来有了断层。未来会是持续的繁荣?一场萧条?一个新的时代?经济的运行方式可能有所不同。格雷厄姆指出了经济新的状态:“令人难以置信的高额国债,做梦都想不到的税率,对商业决策越来越多的限制,即使在繁荣的年份也十分巨大的联邦预算赤字,‘和平时期 ’的军事预算超过了1917-1918年的实际战争费用,像赠送一样有数十亿的出口盈余,福利项目的奢侈支出,以及不惜一切代价避免大规模失业的决心。”

大家读出来了什么?好多问题跟今天的一样!对商业决策越来越多的限制?高额赤字?高额国债?但是美国随后迎来了前所未有的繁荣。任何年代的任何时刻,都是有很多问题存在的,大的小的。但什么也无法阻挡人类对美好未来的憧憬和努力!推荐一本书,《事实》。

格老后续这句话可能说明了一切:“未来从来都是不可预测的;但商人和投资者不得不根据对未来的某些假设行事,并以某种方式使得我们的经济运作的还算令人满意。”

格雷厄姆表示:1946-1950年的结果可能太好,无法继续。但他并不会陷入另一个极端,即预计萧条在即。不管怎么说,一些个股的售价低于过去两年的收益,相当多的个股低于三年的总收益。如果过去的经验成立,价格和最低价值之间有很多偏差。

(格老在上一篇里教导我们:“如果不确定,请选择保守。”在这一篇里,格老继续说:“但我也不会立刻陷入另一个极端。”而且可见,当时有好多股票的估值那么的低。)

以现在的事后眼光来看,此后的情况还算顺利。

《第6版(实为1940年第2版)中的相关内容》
在第6版《证券分析》中,第38章的标题即为《质疑或拒绝过去记录的具体理由》。

由于这一版本有中文版,我在这里仅简述一下。格雷厄姆对矿业公司的年产量、成本和产品的销售价格的讨论,是理解矿产公司相当好的材料。因为我研究过金矿公司KL,所以很多东西看起来很熟悉,格老讨论得很好。在该章最后讨论非经常性和临时性项目的部分,Interborough捷运系统的例子很有启发性。建议大家去阅读本章。)

总结

格老对商业的分析是相当凝练的。特别是在拉开来的十几年的时间尺度看企业发展,那些起到主导力量的因素会跃然纸上,而格老很准确地能点到精髓上。

(不过,格老的商业分析与现在的商业分析的重点还是不太一样的。毕竟现在竞争太激烈了。)

 1. 比如企业运营结果的核心三要素:销量,价格和成本。

 2. 企业剧烈变动的四种情况包括了产品,制造和销售策略,管理层的变动,和特殊因素(护城河?)。

 3. 时代的洪流:多元化。

 4. 对暂时性和非经常性因素的分析。

在不同的版本中,格老都结合当下的环境进行很多精彩的讨论。随着时间和版本的推移,一个全面的思考框架渐渐浮出水面!我之前所学多庞杂。慢慢地,那些旧知识和认知,都在格老的体系里找到了落脚点和新的生长点。



现在进行时

《证券分析》比较阅读系列的阅读量很低,能读到这里的都是兴趣和理念相投的朋友,万分感谢!

其实阅读量低也是好事,我恰好可以在这里聊聊我对一些具体标的的思考,算是理论实战相结合。一来做个记录,如果日后成功了,我好知道自己不是单纯靠运气,如果日后失败了,也是错误案例,方便未来反思。二来分享给大家,提供点额外的信息和思路。

这周里读到的最有用的一篇文章是经济学人讨论云业务的一篇文章。同时看了一个非常短的帕伯莱(Mohnish Pabrai)讨论阿里巴巴的视频(非常感谢 C4Eric  的推荐),帕伯莱真是厉害,文字和采访都是几句话就点到点子上。帕伯莱认为,一方面,阿里巴巴是国内少有的能扩展国际市场的企业而且其业务很好;一方面,政府不会打碎自己的皇冠明珠,我其实比较认可国家适当的管制;再一方面,云业务是有空间的。这两周比较大的事件就是查理芒格通过每日期刊将阿里巴巴的仓位再加一倍。芒神老当益壮!

美国云业务在过去几年里的发展是极其迅猛的,云业务是一个动态的、有生命力的商业社会的刚需。企业,特别是小企业,可以自由地根据需求来扩张规模而无需提前投入大量IT固定投资,这大大地增强了创新的可能性。同时,在云端服务企业的服务公司也在蓬勃发展。在我看来,云就是数字世界里的基建。以现在腾讯和阿里巴巴的售价,其非主业的其他业务的几乎是以很低的售价在出售,而这其中不只有云。未来商业世界的云业务很可能是中美双寡头。

我不是云业务专家,但工作生活中会观察到云无处不在,而且其在持续发展。特别是以现在腾讯和阿里巴巴的价格,我不介意“风投”国内的云赛道。

对于腾讯,它更像是数字版伯克希尔。最近分红京东股票,套现SEA,并大力回购。从我2018年末的股灾里第一次购入腾讯以来,她的做法让我认可她的管理层的资本调用水平而且其管理层是非常注重股东的。其更大的一个竞争力是低调。

如第四篇里格老所讲:“这第三个困难可能是最大的。假设投资者对公司未来的增长有相当程度的信心,那么他为这个有吸引力的元素支付多少价格才是合理的?很显然,如果他不花一分钱得到这个美好的未来,即如果支付价格只反映了过去的记录,那么他就是在进行一项稳健的投资。”

 

END

感谢您的阅读,希望这里的文字对您有所帮助!

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