低估到极致的好公司不用算细账

LoveKonan
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12月25日
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今天不写格雷厄姆,聊聊“低估到极致的好公司不用算细账”这个话题,以及我最近大半年一直在买入的中国建材 。

关于股东信

在所有投资者中,有一类投资者我是十分看重的——他们既是优秀的、拥有长期良好业绩的投资者,亦是优良企业的首席执行官或者主席。他们有一个共同的爱好——写股东信,而且一写几十年。

大家最耳熟能详的代表就是股神沃伦·巴菲特,但巴神并不”孤独"。2020年夏天,劳伦斯·坎宁汉姆教授的一本新书《亲爱的股东》(《Dear Shareholders》)新鲜出炉(我看到已有繁体译本),里面按话题集锦了16个公司的首席执行官或主席所写的多年股东信。除了巴神以外,还有可口可乐的罗伯特·戈伊苏埃塔,格雷厄姆控股(GHC) 的唐·格雷厄姆和Tim O‘Shaughnessy (蒂姆)(在著名的凯瑟琳·格雷厄姆领导下走向辉煌的华盛顿邮报是其前身,唐和蒂姆分别是凯瑟琳的儿子和孙女婿),亚马逊的杰夫·贝佐斯,谷歌的拉里·佩奇和谢尔盖·贝林,CACC的布莱特·罗伯特等。

 

首席执行官一年后对自家公司的估值——回看我去年的一笔投资GHC

2020年三月,疫情席卷美国,美股暴跌,很多股票因价格的暴跌变得非常吸引人,但我比较喜欢的科技巨头们并没有太多折价。一年多后回头看,我也是幸运,亚马逊网当时给我推荐了《亲爱的股东》这本书,我从里面找到了很多现在持有的仓位,比如格雷厄姆控股(NYSE:GHC)Credit Acceptance Corp(NAS:CACC)。这些公司的业务可能不像科技巨头那么耀眼,但也是相当优质,而且当时我不管用什么方法估值,都是非常的便宜。于是我定好了仓位开始大批买入了。

有趣的是,2021年夏天,许多公司2020年的年报和股东信都陆续出炉了。其中GHC的执行总裁Tim O'Shaughnessy股东信里的一段话,让我思考很久。

蒂姆写道,“知道一股GHC股票的合理价格是很有挑战性的,但更容易知道的是什么时候GHC的价格是错误的。考虑到我们的净现金和有价证券,以及我们的养老金的超额价值,有时“市场先生”将我们所有业务和其他资产的标价不到10亿美元。仅在2020年,我们的业务就产生了2.62亿美元的调整后经营现金流。我们认为,能够以三到四倍的现金流的价格收购我们非常了解的生意业务(我们自己的业务)的股份,是对我们资产负债表非常好的使用,同时对继续持有我们股票的股东来说非常有益。而且,当现金流也因疫情和对Framebridge等有前途的企业的投资而减少时,我们认为这些购买看起来更具吸引力。”

原文:

 It’s challenging to know what the right price for a share of GHC should be, but it’s easier to know when it’s the wrong price. When taking into account our net cash and marketable securities, along with the value of our pension overfunding, at times “Mr. Market” ascribed an enterprise value for all of our businesses and other assets of less than $1 billion. In 2020 alone, our businesses generated $262 million in adjusted operating cash flow. We think being able to acquire shares in a business we understand well (our own) at between three and four times cash flow is an exceptional use of our balance sheet and very rewarding for continuing shareholders. And, when that cash flow is also diminished due to the pandemic and investments in promising businesses like Framebridge, we think those purchases look all the more attractive.

一年之后看到这段文字,我感慨万千。通过公司所有者的视角对公司估值,不正是一个投资应该做的么?平时很难看到公司高管对自己公司进行估值,而偶尔看到的时候,往往都已经过去了一段时间,当初的时机已经不再。

从这段话中,我学到了重要的几课:

1.一个深谙投资之道的企业高管评价自家股票的合理价格,都说很有挑战,我们一个外人去估值,难上加难。但“市场先生”错误的定价(极度低估,我猜也有极度高估)是显而易见的,这也给了像我一样的小投资者一些机会。

回看2020年夏,我尝试了几种估值方法对GHC估值,比如通过市值除以几年的平均盈利得到很低的市盈率,或者将公司资产各项相加远大于其市值等,我得到的结论都是:以当时的价格购买,有足够的安全边际,能大概率保证未来取得合理收益。

(为什么说蒂姆是深谙投资之道的高管?因为GHC流淌着巴神灌输的文化。公司资本配置水平很高。企业拥有多元化的现金奶牛。在回报率可观的情况下,资本被用于投资有前途的业务,或者在价格合适的时候买股票长期持有,或者在自家股价很低的时候大力回购。而且,不同于很多企业的是,GHC为自己的员工投资养老金,经过多年的耕耘,价值远超所需,成为独立的一份良性资产(很多企业并不报告养老金负担,要知道,这是被企业隐藏起来的成本)。)

2.从蒂姆的角度来看,这个低估的标准,就是公司售价为3到4倍经营现金流。

(蒂姆用了经调整经营现金流,其本意是要用一个能够反映企业经济本质的指标。如果一个企业的盈利能代表企业多年产生现金的能力,用盈利当然也很好。)

应了本文标题——“低估到极致的好公司不用算细账”——用什么方法算出来的结论,都是很划算。

哪儿能找到这么低估的好公司?去熊市的地方或者发生行业熊市的地方。

3.这种时候,一定要果断买够仓位。

(当然,前提是你对其业务有足够的了解,做了详细的分析,并认为其未来会更好。)

 

现在的机会

今年已近尾声,美股一路高歌,但港股萎靡不振,加上最近中概股哀鸿遍野。但如今的港股和中概股,不正如2020年夏天的美股一样么?

经过大半年的努力,我一直在购入中国建材(HKSE:03323)(港股+美股)以及一些中概股,已经打光了弹药(我买股票时空会拉开,所以比较慢)。中国建材不知不觉的已经爬升到了我的第三大仓位。

关于中国建材及其控股子公司的业务分析,我推荐大家去雪球(网站&APP)这几位大牛(灰色钻石,谦和屋,牛阿瞒2,以及最新的一篇关于骨料的分析 by Shining-eyes)的专栏看看,我自己的分析远不及大牛分析的全面。

感谢大牛们的无私分享!

中国建材的业务给我的感觉是蒸蒸日上,股价是连连下跌,曾在书里看到过的例子,没想到现实中也遇到了,在我看来是难得的机会。

从估值的角度上看,

1.中国建材售价是经营现金流的一倍多一点!

2.如果将中国建材控股上市子公司的市值加起来,比中国建材本身市值大,还有那么一堆没上市的很赚钱的好企业全部白送,这安全边际上哪儿找去?

3.跟同行的火神材料近30倍的市值/经营现金流的比率相比,中国建材一倍的市值/经营现金流实在是像做梦一样。

最近世界各国都开始注意气候变暖带来的风险,国家也把减排提上了日程。产能只能置换,这其实是一道很刚性的竞争壁垒。

唯一的担忧可能是债务。债务的成本现在可以被经营现金流很好地覆盖,那么担心就在无法续约债务或者公司经营现金流在未来大幅缩水。这两点在我看来,发生的概率很低。

不过我控制好了仓位,即使中国建材这笔投资完全损失,也不会让我全军覆没。

尾声

未来我聊具体股票标的频率会很低。几个原因:

1)我已经分享了我最大的两个持仓 伯克希尔-哈撒韦(NYSE:BRK.B) 和 CACC,如果仓位小的标的不应该分享,因为自己要吃自己做的饭;

2)李录曾说他避免公开场合讨论具体股票,说得多了,自己也就信了,可能会变得不理性;

3)公司的运营和计划执行通常需要几年时间,我觉得最短的频率也得是每年的年报才值得写一写,所以下次分享企业分析可能要再过一年了;

4)我持有的好多股票跟很多大牛的分析相同,大牛们的分析的十分透彻,我自己的分析没有他们的全面(不过一定要自己分析)。如果没人分析的,我写写,比如CACC。

如果大家对 BRKB 和 CACC 的分析和估值感兴趣,请见链接: 

BRKB 伯克希尔

CACC CACC:资本配置大师

单一股票(以及共同基金,指数基金,ETF)股价波动可能会很大,独立分析和仓位控制是投资成功的基石。本文的分享是我的投资思考记录,充满了我的偏见和错误,但我保证这是我真实的想法。如果我错了,我做好了这笔投资全部损失的准备。

 

祝大家新年快乐!

 

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本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
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