伯克希尔估值

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10月10日
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伯克希尔-哈撒韦是沃伦·巴菲特历经55年打造出来的企业界的航空母舰。其以保险业为驱动,获取低成本(甚至负成本)的保险浮存金,以经营杠杆的形式被动投资优质的上市公司股权及全资收购整家优质企业,长期以来取得了非凡的增长。早期伯克希尔的价值成长主要反映在保险公司股票投资组合的市值,在过去的二十年里,完全控股企业逐渐成为伯克希尔成长的主要来源。

 

伯克希尔的业务繁多,现在其主要盈利来自保险业承保利润,铁路和公共事业,以及多元化的其他业务。伯克希尔最大的优势,在我看来,一是财力雄厚,二是巴菲特和查理·芒格的声誉,三是伯克希尔的架构和优质的管理团队,四是高质量信息披露,五是众多赚钱的企业。但囿于体量,其成长性在过去的二十年里,已经远不及更早的阶段。巴菲特和芒格也反复明确表示,伯克希尔辉煌的过去无法重复,但未来伯克希尔的表现会优于美国企业的平均水平。以长期投资损失本金的风险来看,投资伯克希尔的风险是极低的。外加伯克希尔还一直在增长,因此在一定的价格,伯克希尔将是非常具有投资价值的。本文主要提供了对伯克希尔估值的方法和估值。

 

估值方法

  1. 第一种估值方法。在2015年巴菲特致股东信中,巴菲特给出了他对伯克希尔内在价值的估计,包括两个定量部分和一个定性部分。可定量的两部分包括现金及投资组合和税前盈利。税前盈利中,在2015年首次包括了保险承保盈利,但投资账户所得分红和利息被剔除,以防止与第一部分重复计算。第三点是定性部分,即伯克希尔管理层投资留存利润(retained earnings)的效率。第三部分可能是加分项,可能是减分项。假设税率为X,得到税后盈利后,乘以市盈率Y,得到第二部分价值。将其与第一部分相加,得到伯克希尔内在价值。
  2. 第二种估值方法。巴菲特在2012年致股东信中表示,管理层将在账面价值的120%以下进行股票回购。第二种估值方法将账面价值乘以120%得到。
  3. 第三种估值方法。我依据方法1,减去现金及现金等价物,减去固定收益投资,减去产权净值法的投资,减去盈利中的承保利润,对伯克希尔进行估值。被减去部分的价值将作为安全边际。

 

估值与股价

下表列出了三种方法对伯克希尔B股2010-2021年的估值以及相应年份内股价最高、最低及平均价格。计算数据来源于伯克希尔历年年报。其中2021年依据第二季度资产负债表得到现金及投资组合的价值。盈利数据利用2018-2020年的平均数据。

 

#-ffi 
*2021 
2020 
2019 
2018 
2017 
2016 
2015 
2014 
2013 
2012 
2011 
2010 
: 2015 
295 
262 
251 
222 
175 
193 
204 
179 
171 
134 
110 
113 
8% 
tygxl. 
2 
248 
222 
208 
170 
169 
138 
126 
117 
108 
91 
80 
77 
10% 
225 
192 
190 
158 
139 
143 
158 
129 
124 
93 
83 
74 
10% 
295 
234 
227 
224 
200 
167 
151 
153 
119 
91 
87 
84 
198 
162 
192 
185 
159 
124 
128 
109 
93 
76 
66 
65 
247 
198 
210 
205 
180 
146 
140 
131 
106 
84 
77 
75 
10%

*2021年估值依据第二季度资产负债表评估现金及投资组合的价值。盈利数据利用2018-2020年平均数据。

*假设税率20%,合理市盈率14。

 

总体而言,第二种和第三种方法提供的估值要显著低于第一种估值方法。与股价对比发现,第一种方法得到的价值,在2010-2020年除2018年均高于当年最高价。第二和第三种估值在大多数年份中落入了实际价格波动之内。

 

如果以第二和第三种估值中较低者作为估值,然后以低于该估值的价格购买伯克希尔的B股,将大概率获取年化约10%的收益。但实际上,我没有考虑的现金及现金等价物等部分(第一种和第三种估值之差),将为这10%的收益率提供十分充足的安全边际。如果管理层能将持有的大量现金1)以合理或低估的价格收购企业或购入股权来增加企业盈利能力,或者2)在第二种估值以下大量回购股票,将有利于投资者获得高于10%的收益。

 

如何理解2015年年报中展示的第一种估值在2010-2020年一直高于年度最高价呢?一个原因可能是我给的14倍市盈率过高。但是在一个无风险利率几乎为0,标普500在2011-2020年十年平均市盈率近20的市场,给一个每年仍有10%内在增长的企业14倍市盈率并不夸张。另一个原因可能是伯克希尔账面上现金越来越多,但巴菲特和芒格没有找到合适的机会将这些钱用出去,或者并购来实现更快速的盈利增长,或者分红,或者回购股票。2020年疫情之后伯克希尔股价暴跌,巴菲特大笔回购,但公司账面上的现金仍旧是越来越多。公司账上大量现金的不确定,是我在估值时没有计算这部分现金的一部分原因。它们肯定是有价值的,但是不确定是否账上的一美元能够以一美元的市值呈现出来。市场长期以来显然不认可伯克希尔账面现金的价值。虽然我期待巴菲特和芒格能够打到一只大象,但是我觉得伯克希尔用这些现金在低价大量回购更实际。

 

如果伯克希尔B股股价高于第一种估值法的50%,我会考虑逐步卖出。

 

一美元测试

伯克希尔并不分红,所以投资者投资伯克希尔唯一获利的方式就是股价增值。市场对分红和留存利润的估值可能是有区别的,即假设市场给每一美元公司分红一美元的市值,但市场可能给公司留存利润低于或高于一美元的市值(格雷厄姆在证券分析中有详细讨论)。2011-2020年标普500十年平均价格2055,十年平均盈利103.29,十年平均分红44.11。2001-2010年标普500十年平均价格1176。由此可得市场对每一美元留存利润的估值是0.74美元。查理芒格在2014年副主席对过去和未来的思考的文章中指出,只要伯克希尔每一美元留存利润能产生一美元市值,伯克希尔将会继续留存利润而不分红。那么伯克希尔在过去的10年里做到了么?

 

我简单地用2020年账面价值减去2010年账面价值得到十年间留存利润2858.5亿美元,除以2020年B股股数23.9亿股,得到每股留存利润119.6美元。2020及2010年伯克希尔B股股价平均价格差为每股123美元。也就是说伯克希尔达到了一美元准则。

 

总结

虽然伯克希尔过去的辉煌已经无法重复,但其强大的财务实力,多元化的业务,让它成为了企业界里的航空母舰,能够扛得过不知何时会来的金融风暴。虽然10%的年化内在价值增长率并不耀眼,但是在第二和第三种估值中较低者以下购买,投资者较大概率会获得10%甚至略高的年化收益率。

 

作者持有伯克希尔B股。本文仅代表作者对于伯克希尔内在价值的一些思考。内在价值最多是一种估计。任何个股股价都可能产生大幅波动。投资者需要独立思考,分散和仓位控制来控制风险——已知的和未知的。

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