价值股复苏的早期阶段

8月04日
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文章来源于公众号少小离家老大回,作者PZENA Investment

译者注:作为非常传统的价值投资人,PZENA同其他传统价值投资人一样,在过去纪念经历了痛苦的时期。从去年底开始,价值股的反弹给传统价值投资人带来了生机。这次价值股反弹的周期持续多久,可以反弹多大幅度?PZENA观察了过去50年价值股周期,并于这次做了对比,认为价值股在经历了2020年大幅度回调后,之后的反弹仍处于初始阶段。文章分别从价值股周期时间尺度,反弹幅度,企业利润复苏程度,以及“廉价股”在反弹趋势中的占比等几个角度做了讨论。

 

机构简介:PZENA Investment在1996年由Richard S. Pzena创立,并在2007年在纽交所挂牌。公司现有员工100+人,管理规模在20年底超过400亿美元。PZENA Investment是华尔街经典的价值投资机构,他们的使命是成为全球价值投资的领军人物:“To be considered among the premier value investors globally.”PENZA认为,价值投资之所以奏效,是因为投资者往往回避低价。典型的理由是:低价意味着公司存在问题;如果股价大幅下跌,这些问题一定是永久性的。但成功的价值投资克服了这种倾向。坚定不移的纪律,深入的研究,以及对时间适度的看法:这些是PENZA长期投资回报的“秘密”成分。

 

正文:

历史上,支持价值股的周期是漫长而持久的。现有的证据表明,我们正处于价值股表现强劲时期的早期阶段。

 

这次价值股的周期会持续多久?

自2018年中以来,由于贸易战、利率下跌和周期后期担忧带来的不确定性,对经济反应敏感和周期性的公司股价受到重创。这些股票与大型科技股之间的估值差异在去年春天因投资者对新冠疫情的反应加剧,导致了两者之间的估值离散度达到历史新高。去年11月,有效疫苗的消息终于让市场看到了一条走出疫情的道路。此后,价值股的表现更加出色。

 

这种股价表现的模式在历史上并不新鲜。当经济影响的严重性和持续时间存在不确定性时,价值通常在经济衰退时表现不佳。对于训练有素的价值投资者来说,这些最黑暗,同时也是情绪最低落的时期。但是这也提供了通过基本面研究为表现优异埋下种子的机会。一旦恐惧被事实所取代,这些公司就重现他们的魅力,并且被重新定价。事实上,它们自己也变成了动量型股票。

 

随着这一情景再次上演,投资者开始自己在问以下问题:

1.    价值股的反弹将持续多久?

2.    在经历了如此剧烈的反弹之后,价值股还能继续跑赢多少?

 

虽然无法肯定地回答这些问题,但历史表明,未来还会遇到更多问题。

 

价值股周期是漫长而持久的

回顾过去50年的价值周期,有助于分析最近一段时期的表现(图1);与历史相比,价值股近期的优异表现似乎还处于萌芽阶段。平均而言,支持价值股的期限持续62个月,表现超市场平均水平138%。而到目前为止,我们这次经历的周期股周期只有6个月和跑赢39%。

 

图1:过去50年来的价值股表现周期                            

Source:Sanford C. Bernstein & Co., Pzena analysis
1Cheapest quintile price to book of the ~1,000 largest US stock universe(equal-weighted data). 2Cap-weighted universe data.


 

我们将周期定义为,从上一个峰值或低谷开始,价值与市场的相对表现至少为+/-1500个基点,并且至少持续了12个月。退货不代表任何特定的产品或服务。过去的表现并不代表未来的回报。

 

此外,如图2所示,价值股(优异表现)周期与其之前的反价值周期(糟糕表现)的长度和幅度之间似乎存在联系。本轮价值反弹的持续时间和幅度都是过去50年来第二个最糟糕的反价值周期。上一次的价值股周期(相比之下有所减弱)之后是一个相当温和的反价值周期,而我们认为,最近一次的反价值周期的长度和深度预示着一个长期持久的有利价值周期。我们还观察到,在以前,在整个价值股周期中,而不仅仅是在其早期阶段,均取得了优异的表现。回想一下,在经济衰退后的五年里,价值股平均表现每年超过市场约400个基点。

 

图2:价值股周期相对市场平均水平的超额表现

Source:Sanford C. Bernstein & Co., Pzena analysis
Blue solid line within chart represents a relative index displayed using alogarithmic scale.
1Cheapest quintile price to book of the ~1,000 largest US stock universe(equal-weighted data). 2Cap-weighted universe data.

我们将周期定义为,从上一个峰值或低谷开始,价值与市场的相对表现至少为+/-1500个基点,并且至少持续了12个月。收益不代表我们基金任何特定的产品或服务。过去的表现并不代表未来的回报。截至2021年3月31日的美元数据。

 

经济复苏的数学问题

毫无疑问,由于新冠疫情引发的经济崩溃,企业受到了沉重打击。然而,优秀公司的管理团队并没有坐以待毙。相反,他们削减了成本,重组业务,使之达到在如此严重危机的情况下很难达到的程度。因此,盈利恢复可能迅速而有力。周期性公司的盈利受到停业整顿的影响最大,随着收入的恢复,它们的盈利增长应该最强劲,而运营利润率则随着支出的控制而扩大。此外,与过往周期性衰退不同的是,许多企业正走出这场衰退,并且原有库存已经耗尽。现在企业会补库存和投资的结合,以重新部署产业链,使其更能抵御经济冲击和贸易政治,这应该会带来比典型的周期性复苏更大的收入和利润飙升。

 

专注于Pzena的价值组合提供了一个很好的例子,说明这些被严重低估的企业在未来几年可能会享受到的复苏(图3)。我们投资组合中的公司在2020年的盈利减少了近一半。然而,华尔街分析师预测,今年的盈利将出现典型的V型反弹,盈利几乎会翻番,接近2019年的水平。到2023年,盈利的年复合增长率将达到32%。我们看到的是,我们投资的全球组合,其公司盈利将出现上述类似的崩溃和复苏轨迹。

 

图3:价值股利润快速复苏- Pzena价值策略组合的利润数据


 

Source:FactSet, Pzena analysis
Net income based on March 31, 2021 holdings of our Pzena Focused Valuestrategy’s representative account. 2021 – 2023 earnings based on consensusestimates as of March 31, 2021. For illustrative purposes only. All data in USdollars.

 

当价值股变成趋势

在去年3月的抛售中,投资者当时很难看到新冠疫情的结束。这是可以理解的,因为很难确定经济活动何时会恢复,也无法确定投资者情绪何时会改善。对于纪律严明的价值投资者来说,正是最黑暗的时期,而且当市场情绪处于最低水平时。当收益和市场情绪通常以突然、意外和极端的方式恢复时,过往的努力依然能获得回报。

 

价值股周期的一个有趣特征是,价值股的动量特征如何随时间变化,吸引更广泛的投资者。图4显示了价值股22年来的市场情绪历史,表现为价值股在优异表现的价格动能排名前三位的百分比。价值股周期开始于从极端不受欢迎到收到强力支持的剧烈转变。正如我们在2020年第四季度所看到的那样。在高动量股中廉价股的比例最初急剧上升之后,在整个价值股周期中,这一比例往往保持在普遍高于平均水平的水平。这条线的锯齿状特征反映了轮动以及动量导向型和更为主流的投资者类型参与程度的日益增加。这条线向下移动,因为以前价格便宜的股票从最便宜的五分之一中循环出来,取而代之的是尚未经历重新评级的新的不受欢迎的股票。一旦这些股票吸引了大盘的注意力,价格也赶上了基本面,它们就会进入正动量范畴,蓝线就会重新抬头。正是这种动态在市场中的延续,直到估值价差恢复到更正常的水平,才解释了我们历史上观察到的价值周期的长期性。

 

图4:高动量股中”廉价股”所占百分比


 

Source:FactSet, FTSE Russell, Sanford C. Bernstein & Co., Pzena analysis Blue linerepresents low price-to-book (the cheapest quintile) stocks that also qualifyas high momentum stocks within the Russell 1000 Index. We define high momentumfor this analysis as the stocks within the best tertile of stock priceperformance during the previous 12 months. This analysis was done on aquarterly basis from 12/31/1998 – 3/31/2021. The pro-value cycles representedby the shaded areas was calculated using the same methodology discussed in thefootnotes of Figures 1 and 2. Past performance is not indicative of futurereturns.

 

简言之,这代表了一种价值投资方法:在盈利道路最不确定的情况下,进行基本面研究,严肃投资纪律。买入好的企业,通常会在盈利恢复、市场情绪改善时获得回报。

 

结论

回到我们最初的问题,我们认为有许多因素表明,这可能是一个长期和持久的价值股周期的开始。原因包括:

 

价值股爆发的起点具有吸引力,尤其是相对于整体市场估值而言

与过去的价值股周期相比,当前价值反弹时间相对短暂,

价值股的强劲预期收益增长,

随着市场情绪持续改善,可以重新得到估值修复。

 

这种价值股反弹开始于过去的周期;在相对较短的时间内,市场情绪大幅改善。与过去的价值股周期相比,本次价值股的反弹表现相对温和,而前一个反价值周期的极端深度下跌,都预示着价值股可能的强劲复苏。尽管随着不确定因素的解决,这些复苏可能也会很坎坷,但以上的讨论表明,我们正处于价值股表现强劲时期的早期阶段。

 

价值大师网显示,截止2021年一季度末,Pzena共持有170支股票,前五大仓位如下:


 

本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
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