【大师访谈】ARK Capital：从成长股转为价值股的风格轮动强化了牛市的基础

译者注：刚刚整理了一篇ArkCapital的对于成长股转为价值股的风格轮换的报告。木头姐认为这种风格的轮换让市场避免了类似01年泡沫破灭的风险。另外，由于这种调整，加上科技及消费者需求在疫情后变化，为成长股在未来依然具有投资机会。最后，对于讨论比较多的通胀问题，文章另辟蹊径，提出了由于未来供需不平衡、科技进步、成本降低，有可能带来未来通缩的风险。祝阅读愉快！

正文：

在2020年和2021年初，故事对基于创新战略的企业给予丰厚回报。在这之后，过去几个月时间里，股市快速、积极的转向周期性和其他基于价值股的战略。在我们看来，这种风格轮动极大地加强了牛市的基础，也防止了另一场科技泡沫的发生，同时也为创新型策略的另一轮上涨奠定了基础。如果股市没有发生风格轮动，而是继续向创新领域投资继续收窄，那么科技泡沫破裂的几率会增加。相反，目前由于风格轮动，科技股估值已经重新调整，特别是“家里蹲概念”（受疫情影响、人们无法出行而利好）的股票，其中许多股票自去年夏天以来股价已经下调了超过一半。在我们看来，新冠病毒危机显著而永久地改变了世界，这也让“家里蹲”概念股和其他创新驱动型的企业将重新获得上涨动力。

许多投资者在去年底和今年初增加了对创新型企业的投资。即使在市场的巅峰时期，这一战略似乎仍有价值。尤其是考虑到我们认为的五大创新领域（DNA测序、机器人技术、储能、人工智能和区块链技术）正在经历出人意料的高增长率速度。在14类技术的支持下，这些领域已经孕育发展20-30年。我们认为，直到最近才达到了成熟发展的条件。并且这将导致这些领域在未来5-10年呈现指数级增长。

好消息是，恐惧、不确定性和怀疑（fear, uncertainty, and doubt ，FUD）为投资者提供了一个机会，使投资者可以比最近股价高峰时期大约30-40%的平均折价进入一些创新领域。这些创新企业不断发展出新的科技应用。消费者也正在改变他们的行为模式，接受更便宜、更高效、更具创造性的产品和服务。这两者的结合，会导致大家加快新技术的采用。新冠疫情的蔓延加速了已经开始的行为转变，而现在世界正在从其冲击中复苏。然而这种模式的转变不太可能逆转回原来。因此，在过去的三个月里，我们对支持颠覆性创新所涉及的14类科技公司的未来长期盈利预测没有太多改变。然而，在资本市场，他们的股票平均下跌了30-40%。

为什么股市会从成长策略转向价值策略，这种轮动会持续多久？

我们认为，在过去三个月中，创新型策略的风格轮换和重新调整的主要原因如下：

1）来自V型复苏的竞争，在此期间，周期性盈利增长暂时超过了初创公司强劲的长期增长；

2）随着周期性行业收益的加速，通胀和利率上调预期都会上升；这缩短了久期，并抬高用于评估长期现金流的贴现率。

我们认为，鉴于股票、固定收益和大宗商品市场的极度波动，这些原因在未来六个月内将有所缓解，或许迟早会有所缓解。正如我们去年在这个时候所描述的，这种V型复苏是不可避免的，因为世界各地的各种政策都在推动消费者储蓄，刺激了消费者对耐用和可选消费品的消费支出。与此同时，由于很多企业预计经济将持续衰退（甚至萧条），企业削减库存和资本支出。目前与销售相关库存达到创纪录的新低。事实上，随着企业的生产争相追赶需求的复苏，我们之后可以预期，企业将面对市场供给已经超出可选及必选消费品总需求的2-3倍，尤其是一旦接种疫苗，消费者被压抑的服务需求被满足之后。这部分消费通常代表消费市场三分之一。在过去一年中，耐用和可选商品的支出增加到总消费的41%以上。现在消费者似乎将更多的混合产品转向服务，因此耐用和可选商品占总消费的百分比的商品可能会下降回到30%以下，从而导致供应链供给紧张问题的突然结束。针对供应过剩，大宗商品价格可能会像过去一年中的上涨那样突然大幅回落。10年期国债收益率已经跌破3月31日触及的1.74%，或许预示着这种场景可能会发生。

有趣的是，在过去六个月里，向周期性行业转变的最大受益者是我们认为在未来五年内将受到创新影响最大的两个行业：能源和金融服务业。自去年9月30日以来，能源行业的股票平均回报率为77.67%，今年迄今为止是39.06%；而金融服务业的回报率分别为56.17%和26.77%，远高于标普500指数（S&P500）分别为23.57%和10.19%的回报率。在我们看来，自主电动汽车和数字钱包，包括加密货币和与区块链技术更广泛相关的去中心化金融服务（DeFI），将在未来五年内对能源和金融服务造成重大影响。

2021年令人想起2006年的扑朔迷离

在2006年房地产繁荣时期，五家美国金融监管机构发布了指导意见，以解决人们对诡异的房屋净值贷款和房地产市场投机的担忧。尽管认真对待房地产泡沫的人降低了我们投资组合中的风险，但股票和大宗商品市场继续呈现加速增长的周期性繁荣：油价从2006年末的每桶约60美元上涨到2008年初的每桶140美元，翻了一番多。10年期美国国债收益率从2007年6月的5.29%下降到2008年初的3.31%。显然，面对08年地产市场触底以及金融危机，债券市场在股市和大宗商品市场更早预见到了未来。

今天，大宗商品价格再次飙升，而债券收益率却在下滑。油价已经上涨了两倍多，从2020年4月冠状病毒危机最严重时期的不到20美元涨到今天的63美元，而债券收益率在 “心脏病发作”之后已经稳定下来，10年期美国国债收益率几乎翻了一番，从1月4日的0.91%升至3月31日的1.74%。利率从未在如此短的时间内可以翻一番。一个可能的解释是，3月31日，美联储取消了在冠状病毒危机最严重时期给予银行的临时宽松环境，以更高收益率的国债代替国库券来满足资本比率（capital ratio）的要求。因此，银行似乎在第一季度以创纪录的速度抛售了美国国债。自3月底以来，面对大宗商品价格飙升，债券收益率有所下降。截至5月15日的六周内，铜价和木材价格分别上涨16.7%和55.2%，债券收益率从1.74%回落至1.61%。

由于对通胀的担忧似乎占据了各个头条新闻，并重创了高倍数的股票，通货紧缩的气息可能会引起人们对前景的一些反思。只有时间会告诉我们，银行是否在第一季度抛售了大量债券。而现在，在股市出现之前，债券市场目前正在为哪种情况计价：早期阶段的通货紧缩繁荣、通货紧缩萧条、或两者兼有之？

考虑到全球经济中的大规模货币和财政刺激，大多数经济学家和策略师都在分析通胀的可能性.但我们关注的是通货紧缩的风险，的确会有一些坏消息。在过去01年科技泡沫破灭以及2008-09年全球金融危机的余波中，我们认为许多公司为了迎合了那些追求短期利益、规避风险的股东，他们要求利润/股息，并且要求马上就发放。因此，许多公司利用资产负债表回购股票，增加收益，增加股息。在这样做的过程中，许多公司削减了对创新的投资，并可能面临脱媒和经营的中断。随着产品和服务的老化，它们可能被迫降价以清理库存和偿还臃肿的债务。再加上我们之前分析的预期商品价格周期性下跌，以应对增量消费从商品转向服务的转变，其结果可能是“坏”的通货紧缩！

相比之下，很多公司也一直在为前面所述的五种创新领域的指数级增长机会进行准备。我们认为这五大领域已经达到了快速发展的条件。许多公司牺牲了短期利润，就是为了占据这几个领域的有利地位。他们利用人工智能，在“赢家通吃”的领域占领市场。与这些技术的融合所带来可能的通货紧缩，后果可能是深远的。仅人工智能所带来的培训成本每年就下降了68%。我们认为，与基因组测序、电池组系统、工业机器人和3D打印相关的学习曲线，以及与人工智能融合的许多其他技术，将加剧成本的下降。反过来，这也会影响价格，释放对新产品和服务的需求。其中许多是我们目前还无法想象的。这给我们带来的，反而是“好”的通货紧缩！

结论

如果我们的评估是正确的，即未来我们可能面临的风险是通货紧缩，而不是通货膨胀，那么名义GDP增长可能会远低于预期。这表明稀缺的两位数增长机会将得到相应的回报。一般来说，成长股，特别是创新驱动股应该是主要受益者。