【读书笔记】再读格雷厄姆的《聪明的投资者》——巴菲特写给第四版的前言

LoveKonan
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7月15日
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《聪明的投资者》(The Intelligent Investor)是哥伦比亚大学教授、“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)所著的一本面向普通投资者的书。现在还在流通的英文版有1949年首版重制版,1973年第四版修订版,及2006年出版的第四版修订加贾森·茨威格(Jason Zweig)注解的版本。中文版是王中华和黄一义翻译的2006年带茨威格注解的注疏版(见下图)。

THE INTELLIGENT INVESTOR 
BENJAMIN 
GRAHAM 
THE INTELLIGENT 
BENJAMIN GRAHAM THE INTELLIGENT INVESTOR

(从左到右分别是中文版,1949年重制版,1973年第四版修订版,以及2006年出版的第四版修订重制加贾森·茨威格的注释版。)

格雷厄姆是著名投资家沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的老师。巴菲特曾评价本书是关于投资的最好的一本书(没有之一)。我十分同意。

2018年,我第一次阅读《聪明的投资者》。那时我刚开始接触投资,还在学习如何短期交易,但读过《聪明的投资者》后,我深深地被格雷厄姆强大的逻辑和广博的学识所征服。

其关于“市场先生”和安全边际的讨论,对于人性的洞见,以及提出的很多重要的投资原则,虽然历经70余年资本市场的洗礼,在今天无论美股还是A股市场,仍有极强的指导意义。

今年年初,受雪球谦和屋的影响,我再读了《聪明的投资者》。那次阅读的是1949年重制版,我收获良多。比如我对于一个公司的账面价值和盈利能力有了新的一层理解。以前我可能会单纯的依据单一的账面价值或盈利能力做出估值判断,但现在我觉得重要的并不是单一指标,而是二者之间的关联——即账面价值应能支撑起一定的盈利能力,否则账面价值的“价值”就要大打折扣。

选择这个版本的原因是我想看看在本书刚刚面世的1949年,格雷厄姆的思考体系是什么样的,既可以为后来版本的阅读提供一个参考坐标,也可以不用担心受到茨威格注解的干扰(茨威格现任华尔街日报“聪明的投资者”专栏的专栏作家,我是他的忠实粉丝,所以我也很喜欢他的注解。但我对于带注释类书籍的一贯态度是先读原文,再读注解。特别格雷厄姆的著作,文字的信息密度极大,如果注解和原文一起看,我会下意识地去找容易理解的注释,让自己失去了很重要的锻炼思维的机会。)今年六月,我开始放慢脚步,精读2006年贾森·茨威格注释的版本。经典常读常新。

第四版修订版的特别之处,是开篇巴菲特所著的序言。我经常读这篇序言,也分享给大家我觉得非常经典的两段文字以及我的一点心得。

巴菲特写道:“想要成功投资一辈子,并不需要超群的智商,超凡的商业洞见,或者内部信息。你需要一个坚实的思考/知识体系来帮你做决定,并且需要不让自己的情绪侵蚀这个体系。本书准确且清楚地给出了一个合适的体系。你需要提供对自己情绪的约束。”

(原文:To invest successfully over a lifetime does not require a stratospheric IQ, unusual business insights, or inside information. What's needed is a sound intellectual framework for making decisions and the ability to keep emotions from corroding that framework. This book precisely and clearly prescribes the proper framework. You must supply the emotional discipline.)

从2017年夏天接触股票以来,我越来越认识到对自身情绪的控制于股票投资的意义。股市一直在狂欢和恐慌中交替跌宕,如果跟随大多数卷入狂欢或恐惧之中,最好的投资结果可能就是平均数(扣除各种交易管理费用之前)。埋藏在市场狂欢或恐惧情绪的巨浪之下的,其实是一群兢兢业业的企业家和员工,为客户和股东以及社会不断地创造价值,撑起了百年来各大资本市场股指的持续增长。情绪的巨浪会每分每秒地给这些价值明码标价,作为投资者,我们要做的就是通过理性的分析给公司合理的估值,不在狂欢的时候为公司的股票付太高的价钱(可以在狂欢的时候把价格远高于价值的公司股票卖给狂欢的人群),而在恐惧之中,勇敢地买下大幅打折的、值得支持的公司的股票,期待价值的回归(或进入下一轮狂欢)。

如果浓缩成几个关键词我觉得是:一生,坚实的体系和情绪管理。而投资成功所不必要的是超群的智力,非常的商业洞见和内部消息。

紧接着,巴菲特写道:“如果你跟随格雷厄姆所倡导的行为和商业的原则,你不会从你的投资上得到一个差的结果。至于你能否获得超级收益取决于你在你的投资上所投入的精力和智力,以及你投资生涯里股市的愚蠢程度。股市越愚蠢,对于以商业思维思考的投资者来说会有更大的机会。追随格雷厄姆,你会从愚蠢中获利但不会参与其中。”

(原文:If you follow the behavioral and business principles that Graham advocates... ... you will not get a poor result from your investments. Whether you achieve outstanding results will depend on the effort and intellect you apply to your investments, as well as on the amplitudes of the stock-market folly that prevail during your investing career. The sillier the market's behavior, the greater the opportunity for the business-like investor. Follow Graham and you will profit from folly rather than participate it.) 

这段话写的太精彩了!其阐述了两个事实。第一,依照格雷厄姆的投资原则, 你不会取得很差的结果(最差也可以在价格合适的情况下买低费率股指基金来取得平均收益)。第二,要取得超额的收益,不仅仅取决于你投入的精力和智力,也取决于市场的愚蠢程度。这点其实是很值得回味的。

过去的2020年和刚刚过半的2021年的股市为最后一句话提供了生动的写生。2020年初,新冠席卷了整个世界。几乎各大股指都弥散着恐慌的气息,大幅急速下跌。其中不乏业绩严重受损的航空业,旅游业,餐饮业,但也有很多因此得益的行业,比如电商,超市,科技等行业。但是疫情初期股市的打折是普遍的,市场对于很多行业的判断是不对的(愚蠢的),这给那些关注企业运作的投资者(能够对企业进行合理估值)提供了很好的购买并获利的机会。

2020年下半年,市场情绪急转从极度恐慌变成极度乐观。完全没有盈利的公司以井喷式的方式进行IPO(首次募股公开上市)。电动汽车和虚拟货币很受市场欢迎。美国汽车概念股Nicola(NKLA)的股价从发行的10美元一股,在短短一年时间内暴涨到一个星期前的66美元一股,再暴跌到现在的15美元一股。如此剧烈的波动算是占据了一波新闻眼球,但是那些在66美元一股买他们股票的投资者,我觉得心情不会是美丽的。比特币也在经历了18年的大波动后在几个月前勇创6万美元一币的高峰,现在跌落至3万2千美元。

其实我并不懂电动汽车或者比特币的逻辑,很可能那些在高点买入的投资者在未来几年还能取得很好的收益。但是学习了格雷厄姆之后,我并不会去参与其中。我可能没在他们的涨势中获利,但我也没在其暴跌中承担永久本金的损失。而在我的计算中,产生永久损失的概率是远大于获利的概率的。更重要的一点是我没法为其估值。如果我都不知道其价值几何,我怎知什么价钱买才划算呢?

 

(Nicola过去一年内的股价。来自Guru focus.cn)

 

再看去年A股中十分红火的“赛道”股,股价也在2020年井喷式增长。然而投资者所期待的牛年春节过后的牛市,并没有出现。股指沪深300较年前的高点5760点跌去了近10%。一些热门股跌了不少。这些热门股里很多都是好公司,但其价格被炒过其内在价值。买贵了(股价高于内在价值),股价向下的空间是很大的。

 贵州茅台(SHSE:600519) 在从春节前的2627元一股跌至年后的最低1900元一股,跌幅近30%。如今其价格在2000元一股左右徘徊。现在,茅台市盈率(P/E)高达54。如果把茅台理解为一个债券,其利息为1/54=1.85%。我是很难接受在这个价位参与茅台股票这么低收益率的一笔投资(银行的理财还有3-4%的利息)。当然这忽略了茅台自身盈利大幅增长的可能,但我估计这种情况在几年内发生的概率不是很大。下图展示了Gurufocus.cn给出的茅台的价格和其估值线,可见茅台股价是严重被高估的。

(贵州茅台股价及其估值。来自Guru focus.cn。)

如巴菲特所说,想要取得良好的投资收益需要坚实的思考体系来做有益的决定,并且需要控制自己的情绪。我觉得这需要不做很多事情,特别是不要参与市场的狂欢。《聪明的投资者》像是一本排雷指南,能够告诉我们不去有地雷的地方。正如查理芒格所说:“如果告诉我我将在哪儿死去,那我一辈子也不会去那个地方。”回头再看巴菲特写的“想要成功投资一辈子”这并不简单。

 

本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
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