【读书笔记】巴菲特1957-1959致股东的信- 如何对拥有证券投资资产的公司进行估值

7月08日
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本文主要受巴菲特致股东的信1957-1959启发,让自己对拥有证券投资资产的公司进行估值的模型有了重新的认识,可以说是彻底的重新认识,由于在美国和中国,不管多少年来,都拥有大量的企业把自己富裕的资金进行了证券投资,因此如何对这一类企业进行估值,就是非常重要的话题,本文结合自己的理解,做一点探讨,由于这一类企业涉及面很多,所以,会分成多篇文章来讨论,只有对这个问题彻底明晰,才会指导投资之路。

写这一篇文章的由来是因为最近参加了一位享有盛誉的资深人士组织的巴菲特致股东信读书会,借由这个契机,我重新认真再读巴菲特致股东的信,虽然之前读过,但是这一次却是感受最深刻,问题也最多,读的很难。
关于巴菲特的思路的理解其实很多年来都萦绕在我的心头,我不得其解,也许试图从总体上把握其思路是不可能的,所以反倒不如深入其细节,逐个理解其要义,站在山外看山,也许永远都看不到真实的山。

当我从1957年的信读起时,我渐渐感觉理解巴菲特需要从细节着手,虽然我们可以说当时巴菲特只有30岁左右,虽然有其天分,但是我们不得不相信一个事实,那就是巴菲特继承了格雷厄姆的思想,巴菲特在年轻时的思路完全是格雷厄姆的思想,所以我们要理解的不是巴菲特,而是格雷厄姆。
1957年的信里,巴菲特说他在1956年的信里写了什么,但是我看到的1956年的信非常简单,所以就从1957年开始吧。

本文只讲一个点,那就是最关键的点,这是巴菲特的起点。

Commonwealth Trust是巴菲特集中持股的第一家企业,也是给其带来丰厚回报的第一家企业,相信这一家企业给巴菲特带来的除了收益更多的是信心,所以才会有了下面的桑伯恩地图邓普斯特农机公司

这三家公司贯穿在57年到59年,顺序相连,巴菲特在出售了Commonwealth之后买入了桑伯恩公司,又在处理了桑伯恩之后集中押注邓普斯特。

由于Commonwealth和桑伯恩巴菲特都不是最大的股东,因此巴菲特都是出售,但是在邓普斯特上,由于巴菲特合伙企业是最大的股东,所以巴菲特就像3G资本一样,进行了企业改造,更换管理层,获得了更大的收益。

虽然有些夸大事实,但是,我想说的是,如果没有这三家公司,就不可能有现在的巴菲特,格雷厄姆很多想做但没有做的事,巴菲特在这三家公司身上实现了。
也许我们会把眼光放在这三家公司是如何给巴菲特带来收益的,但实际上这些都不重要,最重要的是,巴菲特是如何发现这三家公司的。

这也是本文最关键的点。

我们如果单从这三家公司的业务着手会发现,根本没有任何联系,也很难找到其他层面的联系,但是这三家企业有一个最大的共同点,就是这三家企业都拥有大量的证券投资资产

由于巴菲特买入这三家企业都是因为这三家企业的股价非常便宜,拥有巨大的折扣,所以我们不得不疑惑,为什么当时的情况下,这三家企业会这么便宜,而且这几家企业在股价便宜的时间在短短的连续几年内,所以我们不得不考虑一个问题,那就是这几家企业真正便宜的原因就是因为其买入了大量证券投资资产。

邓普斯特的农机业务确实有很多问题,桑伯恩地图的业务收到电子化的影响,但是Commonwealth的业务却非常优秀,所以这几家企业的股价打折,并不能完全说是实业业务的影响,主页的问题只是表面上的问题,真正的问题是,市场对拥有证券投资资产的企业的估值模式。

拥有快速成长业务的企业可以按照市盈率进行定价,但是当一家企业拥有大量证券投资资产的时候,其定价就不应该再按照市盈率来定价而是按照其净资产进行定价。

而这个按照净资产进行定价并不是参考市净率,而是纯粹按照净资产定价,这就是伯克希尔哈撒韦50多年来一直按照净资产进行收益衡量的原因,因为巴菲特非常清楚,以投资为主要资产的企业以净资产进行定价是最合理的方式

当我理解到这一点时,我感觉巴菲特在50年前后在本质上并没有变化,这一点从一开始就被其坚持并贯穿到了现在。

解释为什么拥有了大量证券投资资产就必须以净资产进行定价是非常难的一个问题,也许是徒劳的,所以本文并不打算深入解释这个问题,这是一个事实,我们就是以研究事实的视角来复盘,会更有指导性。

在最近几年,很多人士都在争论银行股的问题,一方面认为银行的估值过于便宜,一方面认为银行的估值非常合理,本文并不打算讨论这个复杂的问题,但本文想说的是,银行股究竟应该值多少钱应该由其净资产说了算,以市盈率来衡量银行股本身就是非常牵强的

当我们以净资产的视角来看待银行,就会让自己更加理性,同理,这个逻辑也完全适用于保险企业,中国平安这家非常优秀的企业,也是没有那么高的估值,但是中国平安究竟值多少钱,显然是由其净资产说了算,1倍的市净率就是中国平安合理的估值,虽然可以上下波动,但是这个基础不应该变。
如果伯克希尔以此定价,那其他保险公司应该如何定价,这个问题可能非常容易理解。

雅戈尔也是一家非常优秀的企业,其覆盖纺织品、地产和投资业务,但是不得不说,纺织品和地产的业务还没有大到超越电商的层面,所以市场仍然会考虑到其投资业务而降低其整体的市盈率,市场给雅戈尔的估值并不是说雅戈尔不优秀,而是因为证券投资的1倍市净率在绝大多数的情况下会拉低整体企业的估值。

另一个典型的例子,就是云南白药,云南白药是最优秀的中药代表,但是当云南白药拥有了大量证券投资资产以后,市场会改变对其定价模式。

如果1被市净率是基础,那么0.5的市净率才算是低估,才是打折,因此当巴菲特在买入Commonwealth桑伯恩和邓普斯特时,其0.5被左右的市净率其实是非常公允的。

当市场改变对一家公司的定价模式后,并不是说这家公司不优秀,而恰恰相反,这个时候这家公司的管理层的能力会真正的被凸显。

如果在云南白药拥有了大量的证券投资资产以后,如果云南白药能够实现15%的净资产收益率,那云南白药的管理层将会是全世界最优秀的投资者,随着其经营的时间越长,这家企业的价值就会更加累积,就像伯克希尔,只不过这个时候管理层的雄心与坚守会比以前更加重要。

除了金融企业和拥有大量证券资产的企业,还有一类企业,那就是非常传统的企业,比如现在的建筑材料公司,如果我们再给建筑材料企业进行长时期的成长性定价,那也显然是不合理的,最合理的定价模式只有回到净资产定价模式,当然这一类企业也包括一些业务已经走向下滑趋势的企业,在这个时候,如果净资产收益率还能拥有高的数字,那能说明企业还拥有高的盈利能力,否则,将不会拥有投资价值。

巴菲特和伯克希尔的价值在今天完全是其过去几十年的积累所带来的,市场根本没有给多余的溢价,这完全是其能力,而亚马逊的估值,虽然高于伯克希尔,但是亚马逊的估值是市场给亚马逊未来的估值,从本质上这两者是完全不同的,当我们衡量伯克希尔时,净资产是唯一的尺度,而亚马逊,其成长性是唯一的尺度。

巴菲特在现在如何衡量伯克希尔和他在1957-1959年如何看待Commonwealth桑伯恩和邓普斯特在本质上没有区别。

最后再简要总结本文要点:
以下几类企业以净资产为主要衡量尺度(以1倍市净率叠加净资产收益率进行折现):
 

金融企业

拥有大量证券投资资产的企业

传统业务企业或者其业务已经趋于下滑的企业


注:本文的一些看法或许并不成熟,如果您有什么看法,请赐教。
 

本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
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