【价值连线】投资风险与投资期限——格致

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2020年05月27日
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投资风险不可避免地受收益来源与投资期限的影响

 

最近在阅读伯克希尔历年股东大会的记录,读到1994年股东会时,巴菲特与芒格有一段关于风险的精彩论述深深吸引了我。这也让我联想到在2019年每日新闻股东会上,芒格道出了伯克希尔的成功奥秘 – 对基本道德和健全常识的孜孜以求。芒格说:“所谓常识,是平常人没有的常识。我们在说某个人有常识的时候,我们其实是说,他具备平常人没有的常识。人们都以为具备常识很简单,其实很难。”

 

现在看来, 二老对风险的理解其实就是芒格提到的平常人没有的“常识”。在二级市场,这个常识更是常常被投资者忽略。所以,我今天想分享一下股东会中关于这个部分的讨论,以及我的思考。

 


问题:您能跟我们分享一下您对于金融世界中风险的观点吗?您对于风险的观点似乎与传统的观点很不一样。最近的一篇文章里,您表达了与传统的把beta作为风险的衡量标准不一样的观点。我认为衍生品是很危险的,但是您不排斥通过所罗门兄弟来购买衍生品。另外,赌飓风的发生是危险的,但是您也不排斥通过保险公司来赌飓风。所以看起来您对于风险的定义与传统的定义不太一致。

 

巴菲特:当然,我们定义的风险是发生损害或伤害的可能性。从这个角度讲,这一定要取决于我们持有资产的时间。我是说,如果你是在今天早上11:30买进XYZ公司,今天交易结束前卖出的话,这确实是一个非常高风险的交易。我想50%的情况下,你会有所损失。

 

例如,按照我们的持有时间,我们按照当时的价格购买进可口可乐的风险,基本上为零。但如果你是要今天买进可口可乐,明天就卖出的话,这应该是一个极有风险的交易。就像我在年报里指出的那样,把风险定义为波动性在学术圈里是很时髦的,这个定义在金融圈里也被广泛采用。但这不是我们对于风险的定义。

 

我们的巨灾保险的风险,不是在某一年里有所损失。我们知道在某些年份,我们会亏损,这是肯定会发生的。我们进行承保的时间周期至少是十年。我们认为我们在十年的周期里亏钱的可能性是很低的。所以,以我们的时间周期而言,这不算是有风险的生意。

 

这比承保一些更可预测的事情风险更低。有意思的是,按照传统的风险衡量方法,不同年份回报在20%到80%之间变化的投资比年年都是5%回报的投资风险更高。

 

我们认为金融世界对于风险的定义已经乱套了。我们只关注我们在做的事情—我们非常乐意在某一笔交易上损失,例如套利,或者某一笔保险业务。有些交易是这样的 – 它们盈利与损失的概率虽然是互相独立的,而承受的风险因素是类似的。这种情况下如果我们根据概率计算出来的预期收益为负的话,我们是不会去做这种交易的。我们希望进行的交易是我们对于概率的计算是有效的,并且,我们尽可能减少这些交易的种类。

 

有很多事情我们是不做的,因为我们算不出风险。基本上,芒格和我本质上都是风险厌恶型的。但我们非常愿意进行一些交易—那些我们知道这其中不会有欺诈,并且赔率是7:5的。就这样一个交易,占伯克希尔的净资产多少呢?这个数字可能在你看起来很大,相对于伯克希尔的净资产从比例上来说不大。我们会做一些概率上对我们有利的事情。你说呢,芒格?

 

芒格:是的,我想我们尽可能像费马和帕斯卡那样想问题,就如同他们从来没有听说过现代金融理论一样。我认为现代金融理论令人厌恶。


 

我把这段话摘抄下来,作为对自己的提醒,也希望对大家也有所帮助。当思考风险时,我们很熟悉“悲观情景”或者永久性资本损失的概念,但通常忽略了时间因素的影响。而对长期价值投资者来说,时间,往往是决定性的因素。如果我们选择与伟大的公司一起,做时间的朋友,那么当我们思考风险的时候,我们自己的投资期限是不是长期的、投资者的投资期限是不是长期的,往往决定了我们是否能“知行合一,”能否确实做到与伟大公司一起赚“长期复利”的收益的决定因素。

 

诚如巴菲特所说,对于内在价值每年都在不断成长的伟大企业来说,投资风险由于持有资产的时间周期变长而不可避免地降低了。有些投资者讨论如何避免资本永久性损失时,没有给出时间周期。许多投资者在投资伟大公司的时候遭受了永久性资本损失,有些时候确实是因为买入的时候估值过高,但是很大程度上也是因为持有期限太短了。

 

很多价值投资者,都曾经犯过这样一个错误 - 错过了长期高复利增长的伟大公司。造成这个错误的表面原因是看的太短,投资期限太短。但是根本原因是对收益的来源没有思考清楚。这与我们之前的一篇文章《收益的来源》里提到过另一个“非常识”的“常识”是相关的:投资期限短的情况下,估值变化更重要,投资期限长的情况下,投资公司基本面的长期增长则是收益的主要来源。

 

如果收益主要是靠做波段,或者说是靠估值变化来取得的话,短期持仓其实是最佳结果。在这种情况下,风险与波动基本是一致的,因为收益的来源是估值变化,波动则是估值变化的映射,也是短期“博弈思维”的衍生物。换句话说,对于选择做波段与择时的投资者来说,是不是投资伟大公司其实不重要。因为估值变化既不是伟大公司自己可以控制的,也不是个体投资者可以控制的,而是市场整体“博弈”的结果。这与巴菲特说的“如果你是在今天早上11:30买进XYZ公司,今天交易结束前卖出的话,这确实是一个非常高风险的交易”没有本质区别。不管是可口可乐还是贵州茅台,择时会让投资者“只见树木,不见森林”。

 

如果收益的来源是投资公司的长期的基本面增长,那么对应的风险就不是估值变化,而是基本面是否像我们预期的那样长期复利增长。问题的核心就回到了价值投资的最基本的定义能力圈 - 我们是否理解这个生意,并且可以持有十年?如果我们可以建立能力圈,知道能力圈的边际,能做出对伟大公司长期基本面的判断的话,那么只要不是特别高的估值买入的话,从十年的维度来看,购买一个伟大公司的风险接近于零。改述一下巴菲特的话,我们就可以得到以下这个重要结论:在能力圈的范围内,如果持有时间够长,购买价格合理的话,投资伟大公司的风险基本上为零。

本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
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