股市的表现为何总慢于经济的增长?

智芝全研究
关注
6月06日
·
42浏览
·
0喜欢
·
0评论
股市的表现为何总慢于经济的增长?

 

股票价格不能无限期地超过经济增长为美国股市牛市提供了一个很关键的衡量指标。其中许多人认为,股市可以继续持续表现优于美国经济。例如,在过去十年中,在通货膨胀调整后的总回报基础上,标准普尔500SPX优于美国实际GDP,年化利润率为11.9%至2.0%。

 

但是事实往往与预测相反。根据几年前罗伯特·阿诺特和高效前沿顾问公司的联合负责人威廉·伯恩斯坦的辩论结果,有分析学家得出未来的情况可能会正好相反。他们指出,经济增长的一部分要归因于非上市公司,如初创公司等——他们称之为“创业资本主义”。

 

这里我们先来简单了解一下这两位大佬。罗伯特·阿诺德(Robert Arnott)是基本面指数投资策略的创始者,美国锐联资产管理公司主席,其曾在2006年被美国《理财杂志(Smart Money》评为与沃伦·巴菲特齐名的本世纪最有影响力的30人之一。

 

而威廉·伯恩斯坦(William Bernstein)则是美国著名的金融经济历史专家和金融科普作家。他拥有哲学与医学的双料博士学位,是一名神经科学专家和知名的公司财务理论家,因其对现代金融投资组合与公司财务报表的研究而享有盛名。他是资产配置领域的杂志《有效边界》的编辑,也是美国普通投资者心目中的草根英雄。

 

而根据他们所得出来的定义,我们可以发现非上市公司产生的经济增长不会出现在股市上——它仅仅只反映上市公司的表现。阿诺特和伯恩斯坦估计,历史上股价的年增长率比整体经济慢了两个百分点。这种下滑对美国股市未来的回报有着可怕的影响。

 

那么接下来我们将讨论一下,为什么股市在过去十年的惊人表现不是由于经济增长。它可能有以下三个原因:

 

第一是估值变化,目前我们可以看到的是标准普尔500指数的市盈率在过去十年中翻了一番。第二是利润率增长:根据标准普尔道琼斯指数高级指数分析师霍华德·西尔弗布拉特的数据,标准普尔500指数的营业利润率平均比10年前高出近2个百分点。第三是净回购:在过去的十年里,公司回购的股票比他们发行的新股还要多,这减少了流通股的数量,并增加了每股收益。

 

但是值得注意的是,在过去的十年中,如果这三个方面都没有任何变化,标准普尔500指数现在的交易量将低于1600美元。虽然发生这样一场完美风暴的可能性如此之低,以至于你可能倾向于忽视它,但伯恩斯坦在一次采访中说,他不会否认这种可能性。

 

假设美国经济在未来十年以与去年一样的速度增长,这一分析对美国股市未来的描述并不乐观。在这种情况下,市场产生的年化回报率大于低单位数的唯一途径就是市盈率和利润率继续上升,或者净回购继续减少流通股数量,或者出现这三个因素的某种组合。

 

要知道在过去十多年来,随着全球货币宽松政策的实行和市场利率的持续走低,许多市场大幅增大了股票回购的力度。2010年至2019年间,美国企业分配了4万亿美元的分红派息,同时进行了6万亿美元的股票回购,每年的回购净额平均约为总市值的1.5%。以苹果公司为例,过去六年其总股本因持续回购缩减了近三成,这种现象被称为股权萎缩(equity shrink)。在全球范围内也可以看到类似的趋势,日本、英国、法国和加拿大股市的回购金额相对于十年前翻了三倍,在日本,随着股东积极主义的兴起,回购金额比十年前翻了五倍。

 

更有可能的是,这三种因素会由顺风会变成逆风。如果市盈率已经处于其历史分布的高端或接近高端,并且它们不可能永远上升。利润率也处于或接近创纪录水平,那么我们将有充分的理由预期这些利润率将在未来几年下降。虽然回购可能在未来几年会超过股票发行,但这是不是肯定的。例如,在过去的12个月里,就出现了负面的净回购。已发行的股票比已回购的股票要多。事实上,阿诺特在一封电子邮件中指出,对于美国股市历史上的大部分时间,净回购都是负面的。

 

人们还会怀疑,未来几年的经济增长是否会增加到非公共股本。康奈尔大学约翰逊商学院院长安德鲁·卡罗利在一次采访中说,私募股权现在发挥的作用比过去要大得多。他说,一个可能的未来是,公共股票市场的增长越来越落后于整体经济。

 

衡量上市公司经济重要性下降的一个指标是上市公司数量的减少,如下图所示。华尔街的许多人忽视了这一下跌,因为他们关注火热的IPO市场。但是,正如卡罗利所指出的那样,即使随着越来越多的公司上市,交付的数量也越来越多。

股市的表现为何总慢于经济的增长?

 

例如,根据炼油公司的数据,截至2021年5月底,国内并购活动超过$1.6万亿次,比前五个月并购活动最多的日历年高出近50%。卡罗利认为,我们需要关注IPO和交付情况,就像人口统计学家只能通过关注出生和死亡来分析人口趋势一样。

 

“上市公司在整体经济中的作用可能正在改变。”卡罗利说。他们可能的生命周期路径正在扩大,包括许多没有成为公开交易或等待更久的人。他补充说,考虑到私募股权市场上丰富的流动性这很有可能会在未来发生。

本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
❤0喜欢收藏