【价值连线】他山之石:美国价值投资百年简史——格致

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2020年05月27日
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美国是现代价值投资的发源地,价值投资在美国认可度较高,但不算主流。美国市场各种风格都有,比如量化、对冲、全天候策略、被动指数投资等。真正的价值投资占市场的交易量应该是很小一部分。

 

虽然美国是价值投资的发源地,但价值投资在美国的历史也只有不到一百年的时间,比技术分析与投机的历史短很多。在1929-1932年资本主义历史上最惨的那次金融危机之前,技术分析与投机是美国市场的绝对主流。经典的技术分析方法比如日本蜡烛图在十八世纪就出现了,K线图是十九世纪出现的,而即使稍微老一点的经典的道氏技术分析理论出现的也比价值投资理论更早。(道氏理论1905年被提出)

▲格雷厄姆(图片来源于网络)

 

可以想象,美国早期的资本市场充满了技术成分与博弈思维,与中国一样。但是二十世纪二十年代末至三十年代初的大熊市改变了这一切。价值投资之父,有“华尔街教父”之称的巴菲特的老师格雷厄姆在二十世纪三十年代写下了价值投资的圣经《证券分析》。仔细想这也有一定的机缘成分,因为格雷厄姆在大熊市里面几乎破产。用我们中国股市的术语说就是当年格雷厄姆也是个被割得很惨的韭菜。但是格雷厄姆又是一个很热爱反思、热爱哲学、热爱数学的韭菜,所以他反思之后悟出了一些具有实践指导意义的投资的真理,而且在哥伦比亚开了一门课专门帮助同时期的韭菜们解套甚至赚钱。

 

这门课当年在华尔街非常流行,好多投资分析师去听。格雷厄姆有时还会很慷慨的分享一些实时案例,据说有些分析师投资格雷厄姆分享的案例就赚到不少钱。格雷厄姆也培养出了一大批价值投资的未来领军人物, 最著名的就是巴菲特和沃特·施劳斯。

 

格雷厄姆的理念虽然我们现在看起来可能不算是很革命性的理念,但是在那个年代他提出的理念对投资界的影响不亚于乔布斯的苹果手机对手机行业的影响。格雷厄姆的经典理念主要有这么几点:

第一,买股票就是买上市公司的所有权,股票价格是上市公司内在价值的外在表现 。

 

第二,要利用好“市场先生”,也就是大家经常说的短期市场经常无效,长期却是有效的 。

 

第三,安全边际,一块钱的资产要半价买入,这样即使错了也不会亏钱。

 

在那个时候,格雷厄姆提倡的上市公司的投资价值分析主要就是资产负债表和损益表的分析,对净资产特别看重。当年很多股价破净的公司,而且那个时候的资产负债比较简单易测量,都是现金存货应收账款之类的,存货的减值风险也小。所以“捡烟蒂”还是比较容易捡的。巴菲特最早的就是靠捡烟蒂起家的,买了一些市盈率很低,市值低于净资产的公司,取得了不错的业绩。

 

1937年Thomas Rowe Price成立了大名鼎鼎的美国资管龙头普信集团。普信集团多策略、多产品、多业务,什么都做。但是在普信刚成立的时候,Price投资成长股的理念是非常有前瞻性的, 因为在20世纪三四十年代的时候能看到成长和价值的关系的投资者寥寥无几。他把成长和价值连接起来,做成长股的价值投资。在之后的很长一段时间内,普信都是以成长股战略为主,大幅跑赢大盘。Thomas Rowe Price也因此成为成长股价值投资的传奇人物。

 

到二十世纪中期,一位对美国价值投资产生深远影响的大师费雪写了本经典书籍叫《怎样选择成长股》。费雪非常注重基本面研究,讲得是怎样通过草根调研获取大量关于公司基本面的信息,然后动态看待去看待公司为了的业绩发展,赚业绩成长的钱。这本书后来巴菲特也承认对他影响很深。很多中国的价值投资者也受这本书的影响。

▲彼特·林奇(图片来源于网络)

 

然后到了二十世纪七十年代的时候另外一位传奇人物走上了舞台,这位就是大名鼎鼎的麦哲伦基金的基金经理彼特·林奇。林奇是基金业的传奇,1977年到1990年十三年间年化业绩高达29%。麦哲伦基金规模从2000万美元增长到140亿美元,林奇也在1990年四十多岁就退休了,绝对的人生赢家。林奇后来写了几本书,也成为经典。很多商学院金融课的必读教材之一就是林奇写的《漫步华尔街》。林奇最大的特点就是他的灵活性,他把公司分成好几类,比如困境反转、周期股、高成长等。每一类公司的故事都不一样,每一类公司投资方法也不一样。要根据不同的市场环境调整各类公司的仓位。

 

二十世纪七十年代的熊市除了林奇外也诞生了一大批价值投资传奇,包括笔者之前的老板美国价值投资界业绩第三长的Arnold Van Den Berg先生。Van Den Berg是1974年入市的,他当时的心态是要不就是世界末日,要不他就会赚很多钱。如果是世界末日的话大家一起完蛋,无所谓了,所以他就杀进去了。46年过去了, 他还在赚钱。

 

二十世纪八十年代那时候巴菲特已经名气比较大了,也开始影响了新一代的价值投资基金经理。比如说Tom Russo, Chuck Akre,和Dave Rolfe等。他们的风格就已经明显跟格雷厄姆不太一样了,特别注重基本面分析,自由现金流的生成能力,公司的长期成长性,以及管理层质量。而且他们持股时间比较长,很少做波段 ,长期业绩也都非常好。这个时期开始建立业绩的还有赛斯·卡拉曼。卡拉曼八十年代后期成立Baupost Group,已经有三十多年的优秀业绩了。卡拉曼写了另外一本价值投资经典著作《安全边际》。这本书已经断货了,印刷版的亚马逊上面要很贵才能买到。卡拉曼对市场的无效区域和安全边际的论述非常精彩。

 

到了二十世纪九十年代巴菲特和芒格的影响更大了,很多大佬级人物例如Bill Ackman, David Einhorn,包括喜马拉雅的李录先生等都是90年代接触巴菲特并受他影响的。到了九十年代最后几年,价值投资在美国经历了历史上最大的一次危机。我们都知道九十年代末纳斯达克经历了一轮超级大泡沫,可是在泡沫破裂之前不投科技股一定会大幅跑输大盘的。笔者在2014年采访过一家千亿美元以上规模的First Eagle Asset Management的传奇Jean Marie Eveillard先生。在科技股泡沫形成的那段时间, 他每天回家都在想自己是不是太笨了,理解不了科技公司的估值,客户天天都在赎回,很煎熬。那段时间所有的价值投资者都很煎熬,金融媒体都说价值投资已经过时了, 巴菲特已经过时了。

 

后来的结果我们都知道了,纳斯达克泡沫破裂,科技股大跌。坚持价值投资的基金经理在2000-2002年这三年大幅跑赢大盘。科技泡沫形成的那段时间很多中小盘股优质公司很便宜因为没人关注。在泡沫破裂后市场意识到科技股也要遵守格雷厄姆二十世纪三十年代提出的真理 ,即股票价格跟内在价值是挂钩的。所以可以说这段时间价值投资者打了一个大的翻身仗。价值投资的理念再次被广泛认可。

 

2008-2009年的金融危机是美国价值投资的又一个分水岭。在金融危机之后的十年,尤其是最近几年,很多价值基金在美国再次大幅跑输大盘。很多传统的老字号,比如Southeastern Asset Management, First Eagle, Hotchis and Wiley这些有几十年历史的规模比较大的价值投资基金都大幅跑输标普五百指数。巴菲特的公司伯克希尔历史上第一次五年和十年业绩都跑输标普500。越来越多的资金流入到被动指数基金,主动管理的基金日子越来越难过。所以最近美国媒体又开始说价值投资是不是过时了。

 

我们看到像Chuck Akre和 Don Yacktman这些注重成长性与公司管理成质量和现金管理能力的基金经理还是跑赢大盘了。但是比较传统的价值投资者,喜欢买便宜货检烟蒂的价值基金几乎全军覆没,全部大幅跑输大盘。一个比较流行的理由是过去几年亚马逊谷歌奈飞这样的高科技高成长公司贡献了标普500指数的相当一大部分收益,有点像二十世纪末纳斯达克泡沫时期。这个泡沫不如当年那么大,但毕竟是个泡沫。因此成长股是市场的宠儿,传统价值投资又在经历一场凛冬。这个过程还在进行中。最近一段时间美股的暴跌似乎预示着价值投资的凛冬就要过去了,但几年之后真理或许才会浮现。

 

中国的市场很像几十年前的美国市场,散户为主,短期波动性特别大,机构的激励机制会鼓励短期做波动,互相博弈。另外中国已经出现了一批伟大的公司与企业家,这些企业用段永平的话来说“坡很长,雪很厚”。而且未来中国会出现更多的伟大企业与企业家。

 

中国市场相对美国市场来说波动性会大很多。波动性大的市场其实超额收益也会更大,因为“市场先生”发疯的程度会更严重而且频率会更高,会给我们更多的机会以更便宜的价格买入想买的公司。但是能做到在大跌的时候买入的投资者很少,为什么呢?

 

首先是因为对行业和公司了解的不够深刻。另外一个重要因素是对波动与回撤的恐惧是人性,在股价大幅下跌的时候,人体会释放肾上腺素到血液中,然后在大脑的丘脑下部形成一种过激反应,会让我们呼吸加快、心跳加快、瞳孔放大,这个反应叫战斗或逃跑反应。这个反应是应对突发的危险状况的一个防御机制,让我们面对危险的时候,比如说股价大幅回撤的时候迅速做出反应。另外,有时候即使对公司很了解但是心里上还是承受不了大幅回撤,或者担心股价还会大幅下跌。结果就是大家经常看到的“低价甩卖”,不管是个股还是基金。相比美国的机构,国内的投资机构更重视控制回撤和波动。控制回撤其实是牺牲了部分长期超额收益来换取了短期的舒适。这是符合人性的,但是同时也是不理性的。

 

如果有一个长期的正确的价值投资理念,有一群认可长期价值投资理念的客户群体 ,摒弃博弈和波动思维,敢于承受短期回撤与波动、赚长期企业创造的社会价值和商业价值的回报,在中国市场有长期超额收益是长期可持续的。我们看到即使中国短期市场的波动很大,长期来看,中国A股上市公司的市值与内在价值存在长期同步关系。

 

价值投资在中国也适用的最根本的原因是格雷厄姆与巴菲特上个世纪总结出的真理没变:  

第一,买股票还是买上市公司的所有权,股票价格是上市公司内在价值的外在表现 。

 

第二,“市场先生”依旧存在。

 

第三,安全边际还是很重要。

 

第四,要在自己的能力圈内做投资决策,而能力圈的建立是要花时间的。

 

笔者坚信价值投资的正路一定是长期有效的。价值投资在中国不仅适用,在市场相对不成熟的这么一个大环境下真正的价值投资者在中国反而具备更大的优势,当然前提是对价值投资的正道的坚持,过滤掉短期的噪音。

本文作者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划
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